新浪财经讯 5月13日，截至美国东部时间周二收盘，拼多多股价大涨5.26%，站上57.83美元，相较年初38.5美元，年内股价涨幅超50%；市值达到692.59亿美元，超过京东今日收盘市值683.71亿美元，再创新高。

此时，距离3月11日国盛证券《拼多多：历史级的泡沫，缩量方可求变》的唱空研报仅仅过去2个月。

3月11日，国盛证券一篇唱空拼多多的研报，在市场引起广泛关注，研报作者列出看空拼多多的三大理由：

其一，拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售。其二，拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失。其三，纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈

研报中提到，拼多多唯有做减法才能求变。适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。

基于以上理由，研报维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持13.80美元/ADS，较当前股价有62.2%下行空间。（文末附研报全文）

在此之前的2019年11月25日，国盛证券发研报称，拼多多或火不过三年，其作为电商在用渠道连接消费者与商家过程中，创造的真实价值非常有限。

文末，国盛证券给予拼多多“减持”评级。初步预测未来三年营业收入分别为270.3亿，181.1亿，59.8亿，归母净利润为-99.6亿，-38.3亿，17.7亿，目标市值146.9亿美元，对应目标价13.8美元/ADS，较其当时股价有59.5%下行空间。（文末附研报全文）

如今，拼多多股价再创新高，并且市值两超京东，未来拼多多的故事会如何上演，是否会验证国盛证券研报中的观点，拭目以待。

附1：《拼多多：历史级的泡沫，缩量方可求变》

为什么这么说：因为到目前为止，从“全价值链”角度分析，拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限，其只是改变成本结构将其价值链上必然产生的亏损转移而促成交易，真实价值与其市值显著不匹配。

我们在2019年11月发布了《拼多多：或火不过三年》的报告，用85页的篇幅最大限度地还原了拼多多的真实事实并开放论证了其价值，把决定拼多多长期价值的关键问题在此文章内容中予以了阐释。

本篇报告将对拼多多的“全价值链”进行进一步分析，并以更清晰直观的方式呈现。而本文部分事实更详细的内容与论证过程，请参阅《拼多多：或火不过三年》报告的正文部分。

1．拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售

首先在商品成本上，必须明确一个事实，拼多多相比阿里京东没有更节约商品的生产成本，拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限，拼多多商品多是阿里京东也有的“网络同款”，既然大家商品成本一致，那么就将关注点回归我们眼中零售本质的“全链条渠道成本上”，即商品从这个渠道流通到消费者手中，成本是多少？这即是对于电商平台的全价值链。我们计算拼多多为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。电商能够大发展，本身是由于其包含消费者成本的全链路成本低于线下，拼多多的成本不仅与竞争平台差距甚远，甚至高于线下，创造的价值存疑。（计算方法已经略倾向有利于拼多多）并且，拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降。两年时间始终在23%-26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。

如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展（如“百亿补贴”）时，全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里京东的差距将会越差越大。

如此高昂的全链路成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本。

我们以拼多多各类商品销售额占总销售额的权重，分别对每个品类设定一个较乐观的毛利率，而后加权得出拼多多平台上商品整体的毛利率。（类似于模拟将拼多多所有商品揉合成了一个商品）计算得出拼多多平台上商品整体的毛利率约为24.9%，而这将将高于拼多多全链路上的渠道成本率23.8%，毛利难以匹配高额成本。

同时，我们在前份报告的正文中已经详细展示过，拼多多绝大多数“爆款”货值非常低，其包裹的平均商品总价值仅为42.6元，远低于阿里的141元，京东的290元。（实际成交金额按拼多多80%，阿里75%，京东70%计算）试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便，也推高了平台的销售额，但在整体链条上能够盈利吗？而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头。况且目前拼多多是亏损经营的，同时我们基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解，判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利，而稳态经营还必须有一定水平的利润。所以基于以上，我们认为拼多多未来也很难盈利。那么拼多多的“生意”是怎么做到如此规模的？其实很简单，拼多多通过资本改变了渠道成本的结构，将全链路上产生的亏损转移到自身平台上，从而促成了成交。这样的模式虽然通过烧钱换取了规模，但大量的钱用在了对商家对消费者的多相补贴上，没有花在可以改变成本率的地方，全链路渠道成本的总数并没有变，“全价值链”价值为负值没有变，而补贴不能一直持续下去，其模式很难一直维持，当前是很大的泡沫。

2．拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失

既然低价值商品很难盈利，当前拼多多做的“百亿补贴”（10%-15%补贴率）不正是在向高价值商品突破吗？但我们认为“百亿补贴”的效果并不大。对于这些可盈利的高价值商品，其实拼多多无法对接到品牌商或工厂，而是对接多了一层成本的代理商，渠道商。因为品牌商没有理由为单独拼多多这一个渠道设置“全网底价”，这样会扰乱其在阿里京东与其他渠道的价格体系，对其弊大于利。最终最好的结果是，这些商品在拼多多与阿里京东保持同样的价格。但是这也就带来了另一个问题，价格一致，失去了“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗？我们认为不会，首先我们对405名拼多多用户的调查显示，只有19%的拼多多用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，反而多数会选择京东。

有一种说法是，在淘宝看不到低价商品，而拼多多却可以更轻易找到，所以拼多多有“看到”价值。但我们认为这陷入了一种悖论：低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。所以拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争，这又回到了第一个问题。同时，我们认为中国不存在一批“二线品牌”可以承受拼多多这相差10%以上的成本。

即便头部品牌，目前在淘宝与京东的利润水平也并不是很高，没有给此类“二线品牌”留下太多的空间。

而“千人千面”的算法推荐将更进一步降低消费者因为“便宜”而留在拼多多的黏性。用户打开淘宝，京东，拼多多看到的首页往往非常相似。绝大多数消费者既有淘宝又有拼多多，且使用淘宝下单频率更高，当用户打开淘宝时同样可以看到推荐来的便宜商品，那么也就没有必要黏在某个平台完成便宜商品的选购了。

而零售本身的逻辑是“由奢入俭易，由俭入奢难”，在京东选购一台iphone再买一包卫生纸并不难，但是在拼多多买过一包卫生后再决定买一台iphone就很难。且阿里与京东皆有盈利，向低线商品补贴的能力更强。我们认为不能按“五环外”来区分消费者，而是应当用需求区分消费者，消费者既有“五环内”需求又有“五环外”需求，基于需求分析，而非用户定位分析来构建电商模式，是适合当下的思维方式，基于传统零售的“定位”思维，当代已经有些不适用了。当前中国电商，早已走过了“决策成本低”驱动的时代，进入“沉没成本高”驱动的时代。

3．纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈

首先，市场高估了中国电商的销售额空间，适合电商模式做的商品如服装鞋包的渗透率已经非常高，虽然整体社会零售额空间依然存在，但剔除不适合纯电商模式经营的商品，空间市场并不如预期的大。同时市场还高估了中国电商的用户空间，我国15岁以下60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，“下沉市场”值得质疑。而从电商收费变现的比率上，其实亦没有较大向上的空间，按美国电商的货币化率进行对标是错误的，认为亚马逊10%-15%的货币化率是中国电商的空间，但这事因为线下零售是劳动极密集型产业，美国高昂的人工成本使其整体线下零售成本率高于中国，所以线下的天花板在，中国电商的货币化率在很长一段时间里无法与美国进行对标。

4．拼多多的路在何方，唯有做减法才能求变我们认为拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。

5．投资建议

基于以上，我们维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持13.80美元/ADS，较当前股价有62.2%下行空间。

附2：《拼多多：或火不过三年》

电商用渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的真实价值非常有限。

1．商品：拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，C2M竞争力最弱拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东上都有销售，但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。拼多多描述的“C2M”模式在电商领域尚处于非常初级的阶段，并且落后于阿里京东。而未来拼多多C2M发展又缺少“胶水”，前景相比阿里京东也较为暗淡。

2．渠道：商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家

同一件商品从拼多多上售出的可比成本率实际上要高于阿里京东。拼多多为12.1%，京东为7.4%，阿里为6.8%。拼多多货币化率3.1%虽然还略低于阿里的3.6%与京东的3.9%，但拼多多平均一个包裹的商品总价为44元，而阿里与京东则分别为188元与414元，使拼多多的物流成本率9%远高于阿里京东。那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引商家呢？主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，我们判断拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。

3．用户：实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难

拼多多为什么可以累积4.8亿用户？我们对拼多多的用户调查显示，72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%，可见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。但我们认为补贴出的便宜筑不起稳固的基本盘。我们调查的拼多多用户中，仅有19%会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。而在发展上，我们认为应用“需求分层”而非“消费者分层”来分析，零售商满足消费者需求的规律是“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向“五环内”需求的渗透，将因此而非常困难。而所谓“下沉市场”并没有很多电商尚未开发的空白用户，市场对其潜力存在高估。

4．行业：拼多多的传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动

中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中国电商市场的空间并没有市场预期那么大。而采用传统模式做电商零售的拼多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。

投资建议：

基于我们对拼多多模式及其真实价值的理解，首次覆盖拼多多，给予“减持”评级。初步预测未来三年营业收入分别为270.3亿，181.1亿，59.8亿，归母净利润为-99.6亿，-38.3亿，17.7亿，目标市值146.9亿美元，对应目标价13.8美元/ADS，较当前股价有59.5%下行空间。

风险提示：竞争对手经营出现问题，拼多多融资能力强，拼多多经营出现重大调整，研究实验方法或存误差。

（研报来源：同花顺）

责任编辑：张仙