来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

观点

专题：论民营企业的债务压力：筛选了2019年1月至2020年3月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、ABS以及ABN）规模情况。从2019年1月至到2020年3月12日，市场共发行了927只债券，规模6839.09亿元。分时间来看，2019年上半年的发行规模和波动性较大，其中，2019年1月发行124只债券，发行规模882.08亿元，发行数量与规模均居各月之最。

利率债：从趋势上看，本周短端收益率呈现下降的变化趋势。长端方面，从数值上看，本周五10年期国债收益率收于2.5403%，较上周下行7.39个BP。展望后期：本周五公布了2020年3月金融数据，新增信贷、社融和M2增速三方面皆超出市场预期，很大程度上与防疫防控政策逐渐开始在3月见效有关，尽管数据方面较为亮眼，但考虑到海外疫情发散对需求影响的滞后性、内需反弹需要时间、1-2月企业利润下降对中长期贷款需求的影响等因素，经济回暖尚未到来；同日公布了2020年3月物价指数，CPI与PPI双双滑落，均低于市场普遍预期，预计货币政策进一步放松存在可能。海外疫情尚不明朗，风险的进一步升温使得避险情绪增加，对于安全资产的需求随之提升，基本面的疲弱利好债券市场。同时我国资金面依旧处于相对宽松状态，本周短端因超额准备金利率下调大幅下行，因此预计长端仍有下行空间。

信用债：本周一级市场总发行量、总偿还量和净融资额三项指标均有小幅上升，表示本周一级市场较为活跃。二级市场各类型债券成交量均有所减少，初步推断是由债价升高所致。分行业看，本周整体债券交易量下降，减少量主要以工业和公用事业行业为主。鉴于工业和公用事业行业债券交易量已连增多周，本次交易量下滑属正常回调。本周全国各地餐饮、娱乐以及旅游等行业已陆续恢复正常秩序，各地消费额显著增长。疫情情形缓解后迎来的消费小高峰初显。同时，消费额的增长也为连锁餐饮企业的资金链纾困，缓解其还款压力，因此该类行业债券近期值得关注。

可转债：本周可转债市场较上周一级市场新增73亿元的发行量，中证转债指数上升0.33%，国内市场逐步趋稳，虽然拐点不会立刻到来，但A股有望率先走出冲击。国家为稳就业稳增长，复产复工推进方面优惠政策较大，上周央行下调存款准备金率、释放长期资金4000亿元和降低社融成本等政策，使得市场流动性应该会保持一个较为宽松的状态，宽松的货币政策缓解短期的流动性危机较为显著，同时叠加积极的财政政策，以减税降费、新基建建设、刺激消费为代表，都是国内经济复苏的有力支撑，消费板块和新旧基建仍然是较好的配置板块，可能是政策发力的内侧需求端，传统基建有建工转债，新基建包括以5G为代表的领域，代表标的有烽火转债、博威转债。

海外宏观：本周经济数据方面，4月9日美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数660.6万，与前值686.7万相比有所下降，但仍高于预测值525万，续请失业金人数745.5万，是前值305.9万的2.44倍，低于预测值800万；美国密歇根大学消费者预期指数4月9日报70.0，与预测值88.2有较大差距，前值79.7，美国密歇根大学消费者信心指数4月9日报71.0，低于预测值75.0，前值89.1；英国国家经济社会研究院(NIESR)-GDP预估4月9日报-4.8%，前值0.1%，英国GDP月率4月9日报-0.1%，前值0.0%。

风险提示：利率债：疫情影响或将持续两个季度，经济下行压力。信用债：疫情影响持续，关注高收益率债券投资机会和风险。可转债：关注股市波动风险。海外：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

正文

1.专题：论民营企业的债务压力

事件：

筛选了2019年1月至2020年3月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、ABS以及ABN）规模情况。从2019年1月至到2020年3月12日，市场共发行了927只债券，规模6839.09亿元。

分时间来看，2019年上半年的发行规模和波动性较大，其中2019年1月发行124只债券，发行规模882.08亿元，发行数量与规模均居各月之最，而2019年2月则仅发行30只债券，发行规模195.43亿元，发行数量与规模居于末位。2019年下半年开始，地产债发行规模有了较大速度的回落，从8月的658.45亿元下降到10月的287.91亿元左右。2019年四季度后，地产债发行规模稳定在每月发行350亿元左右。

我们认为，受银行信贷端的限制，2019年上半年房企寻求公开市场发债作为融资突破口，信用债发行规模较大，2019年2月受春节因素影响，地产债发行规模处于谷底。2019年5月开始，一系列针对房企融资的限制性政策出台，房企融资环境不断紧缩，地产债发行规模有了大幅回落。展望未来，地产债受“借新还旧”影响，仍将维持存量规模，但债券融资总体规模较难增长。

点评：

从评级来看，从2019年1月到2020年3月12日，共发行AAA级，AA+级和AA级地产债489只，规模4301.62亿元。总体来看，房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。其中，AAA级别企业发行数量及规模均最大，共发行299只，规模3022.02亿元；AA+级债券共发行133只，规模944.94亿元；AA级债券共发行57只，规模334.66亿元。整体上AAA及AA+级别企业发债规模在以上三种等级占比达90%以上。

总体来看，地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。这可能有以下原因，一方面，2016年以来全国房地产市场出现大量增长，头部房企销售业绩良好，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势，这使得2018年地产企业主体级别调整以调升为主，导致2019年以来地产企业发债级别分布向高信用等级主体集中的趋势较为明显。

另一方面，2019年以来，信用风险事件频发，市场的风险偏好明显降低，这也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，高主体评级的地产企业发债受到热捧。

从地产债的收益率来看，1年期、3年期和5年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。AAA级和AA+级的地产债收益率非常贴近，而AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是5年期的AA-地产债收益率在2019年几乎都在8%以上。

2019年AAA级和AA+级地产债收益率整体趋于平稳，1年期AA级和AA-级地产债收益率小幅震荡，3年期和5年期的AA级地产债与AA+级地产债之间的利差有所压缩，AA-级地产债与AA级地产债的利差空间明显走扩。而进入2020年后受新冠肺炎疫情影响，短短几个月各类地产债收益率均有较大幅度下行，其中又以AA-级为最，1年期AA级的地产债收益率也有明显下行。

目前我国房地产行业发行债券的企业共有429家，其中民营企业76家，占比17.7%；房地产行业债券余额规模共计22922.57亿元，其中民营房地产企业债券余额5792.54亿元，占比25.3%。我们选取了按申万行业分类为房地产开发类的信用债，以中债的估价收益率来衡量房地产信用债的到期收益率，并画出发债主体的公司属性为地方国企、央企和民企的房地产信用债的收益率走势图。2019年1月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至2020年2月底，下行总幅度超100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。

从民企与国企的利差方面来看，民企-国企地产债利差在2019年1月显著缩窄，2月-6月间处于低位震荡状态，后大幅走扩至9月初接近历史最高值后迅速回落，这可能与九月部分城市融资政策监管加严、上调房贷利率和收紧公积金贷款有关。进入2020年后民企-国企地产债利差保持平稳，但仍高于去年年初的利差水平。2019年12月中央经济工作会议要求全面落实因城施策，市场对地产政策的宽松预期不断升温，我们认为2020年房地产企业会减缓拿地、开工，待疫情好转房地产销售开始回暖后，房地产业现金流会逐渐稳定，届时房地产业信用风险走弱，有望压缩。而现在民企-国企地产债利差高于去年年初的利差水平，一些高评级的民企地产债收益率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。

我们梳理了近年来地产行业中民企的负面新闻，从负面新闻来看，部分房企受到公司董事、高管的负面新闻影响而使公司的商誉和利润受损。比如，佳兆业2014董事局主席涉腐、新城控股2019年总裁涉嫌猥亵女童均对于公司的名誉与财产造成了较大损失。同时如果房地产开发商在项目开展初期缺乏对整个市场发展的预期性，则很有可能造成价格过高导致产品滞销，从而对房地产开发商的投资效益造成影响。如龙湖地产、泰禾集团由于对于市场策略误判，导致销售疲软。最后，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件最为核心的原因还是来源于公司的现金流压力和债务压力，房地产企业项目的开展需要资金作为支撑，地产行业本身属于资金密集型行业，其高周转的运作模式与前期较大的投资支出规模决定了房企对于外部融资的高度依赖性。所以对于地产行业的债务分析和短期偿债能力分析显得格外重要。

我们筛选出目前有存量债券的57家房地产民营企业，对其负债情况进行全方位盘点。考虑到房地产企业具有高负债、高杠杆的特点，房地产企业预收款项占比较大，考虑到行业特殊性，我们未使用资产负债率，而是用净负债率来衡量房地产企业的财务结构，净负债率为有息负债减去货币资金后除所有者权益，我们用短期借款、应付票据、一年内到期非流动负债、应付短期债券这四项之和衡量企业的短期有息负债规模，用长期借款、应付债券之和衡量企业长期有息负债规模。我们对地产行业民企进行分析，发现地产行业57家发债民企中净负债率超过100%的共有30家。整体来看，民企财务表现较为激进，超过半数房企短期有息负债占比较大，57家发债民企的平均净负债率达到110%，其中挑选出的30家净负债率超过100%的房企平均数更是达到了188%。我们建议重点关注净负债率绝对水平较高（超过100%）且短期有息负债占比较大的房企，同时警惕货币资金对短期有息负债覆盖程度有限的企业，在后续再融资压力变大的背景下，需要进一步关注企业的整体债务压力和债务期限结构等。本文用短期有息负债占比和货币资金对短期有息负债的覆盖程度进一步衡量净负债率较高企业（净负债率超过100%）的债务期限结构激进度和安全性。其中位于右下方第四象限的企业，短期有息债务占比过高且货币资金对短债的覆盖倍数相对有限，其债务期限结构较为激进，且短债偿还能力相对较弱，如恒大地产、国购投资、大连友谊，此类房企的债务情况值得继续关注。对于短期有息负债占比快速上升的房企，在经济下行和再融资压力加大的背景下，此类债务结构不合理，短期偿债压力较大，需要持续关注，其中短期有息负债占比最高的有大连友谊、恒大地产、国购投资，分别占比78.49%、64.54%、61.45%。

我们选取净负债率前30的民企发行的债券票面发行利率来衡量房企的融资成本，如果一家房企发行多只债券则以发行规模量为权重进行加权平均来计算发行利率，剔除了数据未能获取的企业，我们对余下29家民企进行了分析。从发行利率来看，发行利率最高的为中康集团，发行利率为8.5%，发行利率区间在7%-8%的有13家，如泰禾集团、三盛宏业、新华联、国购投资等，此类房企因风险较大而只能以较高的融资成本发行，也与前文分析的偿债压力较大、货币资金覆盖倍数一般的房企相吻合；发行利率在6%-7%的有8家，有泛海控股、石榴集团、隆鑫地产等，发行利率在4%-6%的有9家，有金世旗、幸福基业、华夏控股等，此类房企因债务结构合理、现金流较为充裕。故能以较低的融资成本发行。

我们对选取的净负债率前30家的房企所属地区进行了整理，其中北京市、广东省和河北省这三个地区集中度最高，每个地区均有四家房企，在分析的30家房企中均占比13.3%。其次是福建省和重庆市，这两个地区均存在三家房企。贵州市和上海市则存在着两家房企。安徽省、江苏省、山西省、辽宁省、四川省、天津市、新疆维吾尔族自治区和浙江省这八个地区内各自存在一家净资产率排名前三十的房企，合计在30家房企中占比26.7%。总体来看净负债率较高的民企地区分布较为均匀。

我们对于选取的净负债率前30家的房企主体评级进行了整理，剔除未有主体评级的企业。从主体评级分布来看，AA+级别的房企主体最多，为11家，占比42%。其次是AA评级的房企主体，有7家，占比27%。最高评级AAA级的房地产企业主体也有5家，占比19%。评级为AA及以上的房企主体共计23家，合计占比88%。而A评级、AA-评级和C评级的房地产企业均只有一家，合计占比12%。与AA级以上的房企主体数量对比，可以发现净负债率最高的前30家房企主体中整体以中高评级居多，低评级房企占比很少。

根据上文分析的企业短期有息债务占比过高且货币资金对短债的覆盖倍数相对有限，其债务期限结构较为激进，且短债偿还能力相对较弱，故我们选取恒大地产集团有限公司、国购投资有限公司、大连友谊（集团）股份有限公司为例，从这三家房企的主营业务、资产负债情况、现金流压力、担保情况等财务情况进行梳理分析。

恒大地产集团有限公司是国内项目覆盖城市最多、品牌影响力最广、综合实力最强的房地产开发企业之一，在广州、北京、上海、天津、重庆、深圳、合肥、济南、沈阳等139个主要城市拥有大型房地产项目拥有房地产项目近300个。“规模一流”是恒大“三个一流”目标战略的根基。许家印通过鑫鑫（BVI）公司绝对控股中国恒大，而中国恒大又通过安基有限100%持股内资公司广州市超丰置业，超丰置业又100%持股广州市凯隆置业，凯隆置业原100%持股恒大地产集团有限公司。2016年-2018年及2019年二季度末，公司营业总收入分别为2050.97亿元、3022.33亿、4365.52亿和2011.89亿元。2018年公司收入主要来源于房地产销售和物业管理服务，其中房地产销售是公司收入和利润的主要来源，近年其房地产销售占比维持在95%以上，2018年房地产销售业务实现收入4218.99亿元，同比增长44.09%。受益于主业房产销售业务的快速发展。2016年-2018年及2019年二季度末，公司总资产分别为12401.38亿元、15700.62亿元、16355.61亿元和17629.37亿元。截至2018年末，公司受限制资产账面价值合计达3,647.28亿元，占同期总资产的比重为22.30%。受限制资产主要是直接为金融机构借款设定抵质押担保，受限资产规模较大。2016年-2019年二季度末，公司存货占总资产的比重较高。公司存货主要为房地产类存货，主要包括已完工开发产品和在建开发产品，其中在建开发产品占公司存货的比重最大，公司房地产开发业务受宏观经济与国家政策的影响较大，存货存在流动性风险。截至2016年-2018年及2019年二季度末，公司投资性房地产余额分别为1,301.96亿元、1,455.88亿元、1,556.38亿元和1549.58亿元，占总资产的比重分别为10.50%、9.27%、9.52%和8.79%。存在一定价值变动风险。2016年-2018年末及2019年二季度末，公司总负债分别为11519.96亿元、13113.89亿元、13133.12亿元和14008.37亿元，公司来源主要为银行贷款和债券市场融资。截至2018年底，公司净负债率达到153.4%，公司获得银行授信总额为4570亿元，其中未使用的授信额度为1837.89亿元，授信空间较为充裕。短期有息债务为4321.09亿元，短期有息负债占有息负债64.54%，短期偿债压力较大，货币资金为1750.78亿元，货币资金/短期有息债务为40.52%，对短期有息负债覆盖能力有限，公司对外担保余额约为4302.12亿元，担保人主要为商品房承购人按揭贷款和一些第三方融资担保，考虑公司或有负债的负债率（总负债+对外担保）/总资产为106.6%，或有负债率较高。2016-2018年末及2019年二季度末，公司经营性现金流净流量分别为-158.34亿元、-783.98亿元、1346.55亿元和33.20亿元，2018年以来公司拿地规模大幅下降，加之当期新开工面积的下降，使得当期经营性现金流净额由上年的净流出783.98亿元转为净流入1346.55亿元，经营活动净现金流/短期债务为0.31倍，经营活动现金流对短期债务覆盖程度有限。

国购投资有限公司位于安徽省。公司的主营业务为住宅地产、商业地产的开发与销售，商业物业管理及运营，在当地市场中的地位显著，有一定的市场影响力。实际控制人是袁启宏，持股比例99.60%，是公司的实际控制人。2016年-2018年及2019年二季度末，公司营业总收入分别为69.44亿元、83.84亿、70.08亿和31.85亿元。公司营业收入主要来源于房地产业务、化学肥料业务、租金及管理费等，其中房地产业务是公司的主要收入来源，在2016年新增化学肥料业务之前，房地产业务占收入比90%左右，2016年12月，公司收购安徽省司尔特肥业股份有限公司，公司新增化肥生产业务，化学肥料业成为公司收入来源的一定补充。2016年-2018年及2019年二季度末，公司总资产分别为428.44亿元、447.91亿元、435.70亿元和435.05亿元。从受限资产规模看，截至2017年底，公司因抵/质押等原因使用权受到限制的资产共181.50亿元，占资产总额的40.52%，受限比例高。另外，公司商誉规模较大，公司目前未计提商誉减值，未来若被收购企业经营业绩未达标，则存在一定减值风险。2016年-2018年末及2019年二季度末，公司总负债分别为315.04亿元、333.08亿元、353.86亿元和355.17亿元，截至2018年底，公司净负债率达184.68%。短期有息债务为10.93亿元，占有息负债61.45%，短期债务压力较大，货币资金19.6亿元，货币资金/短期有息债务比重只有18.70%，货币资金对于短期有息债务的覆盖能力较差。2016-2018年末及2019年二季度末，公司经营性现金流净流量分别为-158.34亿元、-783.98亿元、1346.55亿元和33.20亿元，近几年波动较大。其中2016年12月收购司尔特新增化肥业务，使得16、17年的投资性现金流净流量为-19.49亿元、-17.69亿元，现金流表现较差。截至2018年一季度末，公司获得各银行授信额度合计221.00亿元，尚未使用60.86亿元。截至2019年二季度末，公司对外担保金额合计21.55亿元，公司对外担保金额占公司所有者权益的比例为26.98%，主要担保对象为安徽亚新商贸有限公司和合肥龙盛建设工程有限公司等企业，公司对外担保比率较高，存在一定或有负债的风险。2019年2月1日公司公告称，公司由于账户被查封、现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付16国购01的利息及回售本金。公司尚未将本期债券当期利息及回售本金划入中国证券登记结算有限公司深圳分公司账户，涉及本期债券回售金额为人民币4.47亿元（含利息），剩余部分兑息金额598.27万元，本次利息及回售金额共计4.53亿元。16国购债触发交叉违约条款，构成违约。

大连友谊是以零售百货、酒店管理、房地产开发为主业的民营企业，以其他策略性投资为补充的大型综合性商贸企业集团。公司第一大股东为武信投资控股（深圳）股份有限公司，持股比例为28.06%，实际控制人为陈志祥。2016年-2018年及2019年三季度末，公司营业总收入分别为19.27亿元、18.43亿、10.88亿和5.80亿元。公司主营业务有商品零售和房地产业务。零售和酒店属于公司传统产业，发展态势平稳。房地产业务是2003年新涉足的行业，经过时间的积累，已经进入快速发展阶段，公司房地产业主要涉及住宅和商业地产的开发与销售。当前公司在建、在售房地产项目主要为商业地产，分布在大连、沈阳和邯郸。2016年-2018年及2019年三季度末，公司总资产分别为69.41亿元、60.43亿元、55.88亿元和48.95亿元，公司资产规模较小，且近年呈现递减趋势。2016年-2018年末及2019年三季度末，公司总负债分别为53.67亿元、45.59亿元、45.55亿元和40.31亿元，截至2018年底，净负债率为128.61%，公司短期有息负债为13.29亿元，占比有息负债78.49%，短期偿债压力较大，货币资金3.65亿元，货币资金/短期有息负债占比为27.47%，货币资金对于短期有息负债的覆盖能力也远低于正常区间，覆盖能力较差。根据公司2019年年报业绩预告，公司业绩续亏，公司业绩持续亏损原因主要有：（一）公司所属房地产项目可销售部分竣工交付，但部分项目自持商业因经营定位调整暂缓建设，同时金石谷项目考虑市场情况暂缓建设，按相关规定全面停止利息资本化，相关支出计入财务费用影响当期损益；（二）营业收入同比下降。公司房地产业在售项目系商业地产产品，受所处区域商业地产持续低迷的影响，项目去化缓慢，销售收入下降；存货存在减值迹象。同时，大连友谊及其旗下子公司涉及一系列金融借款纠纷，大连友谊（集团）股份有限公司及公司全资子公司沈阳星狮房地产开发有限公司与广发银行股份有限公司沈阳市分行金融借款合同纠纷一案，被告沈阳星狮房地产开发有限公司于本判决生效之日起十日内偿还原告广发银行股份有限公司沈阳所欠贷款本金1.69亿及罚息。

2.利率债策略分析

2.1.公开市场操作以及资金流动性

本周（4.6-4.12），2020年4月6日，中国人民银行于3月30日以利率招标方式开展的7天500亿元逆回购操作到期；4月7日，中国人民银行于3月31日以利率招标方式开展的7天200亿元逆回购操作到期；同时，中国人民银行于2019年4月17日投放的MLF2000亿元操作将于下周4月17日回笼。

2.2.长短端收益率

短端收益率在均值上较上周有较大幅度回落，从趋势上看，本周短端收益率呈现下降的变化趋势。从数值上看，本周五1年期国债收益率收于1.2400%，较上周下降41.48个BP，预计短端下行与超额准备金利率下调以及央行宽松的货币政策相关。长端方面，从数值上看，本周五10年期国债收益率收于2.5403%，较上周下行7.39个BP。展望后期：本周五公布了2020年3月金融数据，新增信贷、社融和M2增速三方面皆超出市场预期，很大程度上与防疫防控政策逐渐开始在3月见效有关，因此尽管数据方面较为亮眼，但考虑到海外疫情发散对需求影响的滞后性、内需反弹需要时间、1-2月企业利润下降对中长期贷款需求的影响等因素，经济回暖尚未到来；同日公布了2020年3月物价指数，CPI与PPI双双滑落，均低于市场普遍预期，预计货币政策进一步放松存在可能。海外疫情尚不明朗，风险的进一步升温使得避险情绪增加，对于安全资产的需求随之提升，基本面的疲弱利好债券市场。同时我国资金面依旧处于相对宽松状态，因此预计长端仍有一定的下行空间。

2.3.宏观数据及高频数据分析

宏观数据方面：2020年4月10日，央行公布2020年3月金融数据。3月当月人民币贷款增加2.85万亿元，同比多增1.16万亿元。月末人民币贷款余额160.21万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末高0.6个百分点，比上年同期低1个百分点。2020年3月社会融资规模增量为5.16万亿元，比上年同期多2.2万亿元。初步统计，3月末社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%。3月末，广义货币(M2)余额208.09万亿元,同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点。新增信贷：居民贷款回归正增长，企业贷款表现强劲。2020年3月人民币贷款增加2.85万亿元，同比多增1.16万亿元。对于3月信贷，我们的分析具体如下：从部门来看：分部门看，住户部门贷款新增9892亿元，其中，短期贷款新增5144亿元，同比多增850亿，中长期贷款增加4738亿元，同比多增133亿；企（事）业单位贷款增加2.05万亿元，其中，短期贷款增加8752亿元，同比多增5651亿元，中长期贷款增加9643亿元，同比多增3070亿元，票据融资增加2075亿元，同比多增1097亿元。综合来看：3月实际信贷数值略高于我们预估数值2.28万亿，原因主要为疫情期间的防控防疫政策逐渐在3月开始见效，因疫情因素的不可量化性，我们根据去年一季度新增信贷同比增速计算得出3月的新增信贷预测值为2.28万亿，比实际数值大约少0.57万亿，再结合2月经济数据遭受疫情冲击所显示的疲软，从居民角度来看：居民贷款从2月的负增长回归到了正增长，说明消费已逐渐开始恢复，各地区不同的消费刺激政策发力见效，并且购房活动也有所回复，居民中长期贷款明显改善；从企业角度来看：① 3月数据较2月来说反弹较为明显，随着3月复工复产加速，大多数企业已步入正常工作节奏，3月的PMI数值也说明了该点：3月官方制造业PMI收于52.0%，前值35.7%，较前值大幅回升16.3个百分点；企业票据融资新增2075亿，说明企业贸易活动也有所回复，但是海外疫情扩散导致外需萎缩的影响可能会有滞后。② 2月以来加大的政策力度已逐渐开始在3月见效，接连的定向降准降息、专项再贷款、再贷款再贴现等工具都在一定程度上保障了实体经济的融资支撑。其中，企业中长期贷款占比低于去年3月，结合1-2月工业企业利润因受疫情影响大幅下降的因素，仍需要关注企业盈利损失对中长期资本的需求回落。社融：社融表现超预期。2020年3月份社会融资规模增量为5.16万亿元，比上年同期多增2.2万亿元。初步统计，3月末社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%。从数值上来看，企业债券净融资9953亿元，同比新增6407亿元；政府债券净融资6363亿元，同比多增2951亿元。3月非标融资2208亿元，同比多增1385亿元。从存量的拉动情况来看，3月社融增速为11.48%，较2月高0.78%。其中信贷3月对社融拉动达7.58%，较2月上升0.37个百分点。同时3月企业债券对社融存量拉动达1.59%，较 2月上升0.27个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.28%，较上月上升0.1个百分点。社融同比多增2.2万亿，其中主要是三个领域的贡献：①表内外票据合计同比多增6127亿；②信用债同比多增6407亿；③企业贷款同比多增9841亿。前两者与在资金宽容的条件下，企业更愿意通过票据和短融等便宜工具融资有关；后者与政策引导有关：棚改和基建类贷款增加较快，集中在大行和政策性银行。但前两者融资成本与银行负债端存款利率倒挂，4月份来看，这种倒挂会导致两种结果：①引导银行降低负债利率；②银行减弱票据和短期债券发行；后者来看，与银行信贷额度和进度有关，可能也会有一定放缓，因一季度对大行而言，消耗全年贷款额度比较快。M2: M2增速上升，大幅高于预期。2020年3月末，广义货币(M2)余额208.09万亿元,同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点。3月持续的降准降息操作在较大程度上增加了流动性，居民消费和购房活动也有所回复，同时相关政策的生效使得M2的增速超预期。展望后期：尽管数据方面较为亮眼，但主要原因可能为防控防疫政策的发力，总体经济仍较为疲软，海外疫情的扩散对内需和外需的影响存在一定滞后，未来经济下行压力仍大。（1）信贷方面：持续加大力度的逆周期调节政策可以有所期待，通胀的风险会被内需和外需双方面的萎靡所对冲，因此货币政策宽松的方向预计将会保持一定时间，最新央行表态市场利率与存款利率向双轨合并方向发展，预期后期存贷款利率仍有调低的可能。（2）社融方面：社融创造近年新高，但是资金从金融市场流向实体经济存在一定时间差，且市场需求恢复也是循序渐进的一个过程，因此经济回暖尚未到来。（3）M2：预计政策将会持续宽松。

2020年4月10日，国家统计局公布2020年3月份CPI和PPI相关数据：（1）3月CPI从2月的5.2%下降至4.3%。（2）3月PPI跌至-1.5%，前值-0.4%，低于市场普遍预期。CPI与PPI双双滑落，均低于市场普遍预期。统计局公布的CPI数据显示：3月CPI 从2月的5.2%大幅下降至4.3%，显著低于市场预期。核心CPI同比增速从上月1.0%小幅度上涨到1.2%。3月CPI环比增速从2月的0.8%下降到-1.2%。从具体分项的数据来看，食品价格明显回落，非食品项目更进一步下跌。3月PPI从2月的-0.4%下降到-1.5%，有显著下降趋势。整体上看，CPI回落至5%之下，通胀对货币宽松的制约在逐渐减少，因此预判货币政策进一步放松的可能。CPI：从同比角度来看，统计局公布CPI食品以及非食品的同比以及各自对CPI同比变动的影响。3月CPI同比月较2月有所下降。从数据上来看，食品通胀回落比较明显，3月份CPI食品价格同比增速从2月的21.9%下降到18.3%。3月非食品CPI进一步下跌，3月非食品价格同比增速从2月的0.9%进一步下降到0.7%。从环比来看，食品类下降了3.8%，非食品类下降了0.4%。食品类中除粮食和烟草零增长和酒类0.3%增长之外其他10个分项均有不同幅度的下降，其中跌幅最大的是鲜菜为-12.2%，其次是猪肉-6.9%，随后是蛋类-4.3%和水产品-3.5%，主要由于疫情逐渐好转，各地加工和运输环节由于隔离和封城导致的停滞和下降有所缓解；非食品项中，除医疗保健和其他用品和服务为正值外，其他均不变或下降，其中交通工具用燃料下降9.5%，主要系国际原油价格波动影响。PPI：3月PPI进一步下跌，下跌幅度偏大。3月PPI从2月的-0.4%下降到-1.5%。从环比角度来说，原材料PPI月环比-2.7%，前置月环比为-1.3%；采矿业PPI月环比-3.5%，对比2月-2.3%；加工工业PPI月环比-0.5%，对比2月-0.3%。从行业角度来看，石油天然气开采业价格月环比在3月大幅下跌17%。大部分中下游产业的价格月环比均有所下降，疫情下需求减弱，通缩压力有所上升。虽然国内复工复产情况日益好转，但是外部需求的不确定性随着海外疫情的蔓延而越加不明朗，国际大宗商品价格下跌也整体压低了通胀水平。展望后期：CPI方面，随着疫情国内疫情逐渐好转，武汉解封，包括湖北在内的全国范围的复工复产逐渐恢复正常，由于疫情导致的物流不便逐渐缓解，鲜菜鲜果等价格将继续回落，猪肉、水产品等供应链、供应量恢复正常。总体来说预计4月CPI将继续下行。PPI方面，尽管国内3月PMI指数回升至52%，回升势头明显，国内供给端和需求端将继续好转，但原油等大宗商品价格主要受国际方面影响较大，OPEC+初步敲定的减产协议因墨西哥抵制而前途未知，国际油价再起波澜。短期来看，由于海外疫情还未得到有效缓解，全球产业链仍需修复，外加地缘政治等因素影响，国际原油价格短期仍将维持低位波动；由于海外疫情扩散，外需回落，可能加大国内PPI压力，预计负值仍将延续，且短期内难以恢复正值。除此之外，4月9日中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提到完善主要由市场决定要素价格机制和稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，随着CPI的逐渐回落到正常水平，CPI对存贷款基准利率调整的制约在逐渐减小，叠加超额准备金率的调低打开利率下限，预计后期存贷款基准利率仍有调低的可能。

高频数据方面：上周房地产整体表现持续回升，汽车表现呈现小幅回升状态，煤炭价格呈现回落态势。上周商品房成交面积持续回升，截至4月5日，周内30个大中城市商品房共成交274.32万平方米，较上周增加1.40万平方米。上周国内乘用车市场零售同比增速有所回升。截至3月31日，市场日均零售5.39万台，同比增速为-24%，较前值有所回升。本周主要钢材价格涨跌互现，Myspic指数有所下行。本周较上周焦煤价格、动力煤价格均持续回落，6大发电集团日均耗煤量较上周有小幅度回落。截至4月9日，有色金属各品种价格涨跌互现。分品种来看，相比上周，锌价回升2.15%，铅价回升0.47%，铜价回升3.14%，铝价回落1.05%。

2.4.周内政策梳理及分析

本周的重要政策主要关注以下几个方面：第一、召开《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》（以下简称《规划》）咨询委员会会议。第二、证监会发布《关于做好当前上市公司等年度报告审计与披露工作有关事项的公告》。第三、中共中央政治局常务委员会召开会议。

1. 4月7日，《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》（以下简称《规划》）咨询委员会会议召开，《规划》编制坚持开门、开放原则，广泛征求各方面意见，经反复修改完善，目前主要内容已达成共识，将推动尽快发布实施。《规划》结构体例新颖、内容重点突出，在新能源汽车产业发展经受全球疫情影响的特殊时期发布实施，将为我国乃至全球新能源汽车产业发展注入强劲动力。为实现《规划》提出的新能源汽车产业发展目标，要着力做好以下四个方面工作：一是在市场结构调整中扩大产业规模和占比；二是在集成创新中提升产品性能质量；三是在开放竞争中实现降本增效；四是在乡村振兴中拓展市场应用。会议还结合全球疫情影响，围绕新能源汽车规模推广面临的主要问题、产业链安全等进行了深入讨论。

2. 4月7日，证监会发布《关于做好当前上市公司等年度报告审计与披露工作有关事项的公告》。为统筹做好疫情防控和上市公司等年度报告审计与披露工作，妥善解决有关公司和会计师事务所面临的困难、问题，维护资本市场秩序，保护投资者合法权益，证监会在前期《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号）的基础上，根据《证券法》《突发事件应对法》等法律法规的精神和规定，经商相关部门，依法发布了《关于做好当前上市公司等年度报告审计与披露工作有关事项的公告》（以下简称《公告》），自公布之日起施行。《公告》主要明确了以下内容：一是坚持保证质量与应披尽披原则，力争按规定在2020年4月30日前披露经审计的年度报告。二是区分不同情况，对部分确受疫情影响严重的公司，规定可以延迟披露年度报告，并可先行披露主要经营业绩。三是实事求是，对有关公司和会计师事务所因受疫情影响延迟披露、审计的行为，属于不可抗力造成的，依法不予行政处罚和进行相关处理。四是强化监督管理，对滥用延期披露政策，在年度报告审计和披露中借机弄虚作假的公司和会计师事务所，严格事中事后的核查、追责，依法从严追究法律责任。

3. 4月8日，中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作和全国复工复产情况调研汇报，分析国内外疫情防控和经济运行形势，研究部署落实常态化疫情防控举措、全面推进复工复产工作。会议要求，加强保障和改善民生工作。我国农业连年丰收，粮食储备充裕，完全有能力保证粮食和重要农产品供给。

2.5.下周关注的因素及策略

下周主要关注的事件有以下三点：第一、央行在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，下周公布一季度结构性的数据。第二、南京启动“四新”行动：发展新基建，推进总投资5454亿元346个新基建及关联产业项目加快建设；培育新消费，打造夜间经济品牌，试行每周2.5天休息制度等；壮大新产业，2020年全市新产业总规模超过4000亿元。第三、中国人民银行于2019年4月17日投放的MLF2000亿元操作将于下周4月17日回笼。

3.信用债策略分析

本周（4月6日-4月12日）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债和公司债）共发行243支，总发行量2,542.59亿元，较上周增加了657.43亿元，总偿还量1,080.15亿元，较上周增加了289.85亿元，净融资额约为1,462.44亿元，较上周增加了367.58亿元。从本周发行短融、中票、企业债和公司债实际发行的加权平均利率来看，短融、中票、企业债和公司债的发行利率较上周均有一定程度的下降。

二级市场方面，银行间和交易所信用债合计成交4,350.69亿元，总成交量较上周6,237.43亿元减少了1,886.74亿元，分别来看，短融、中票、企业债和公司债分别成交2,123.22亿元、1,760.02亿元、320.75亿元、146.70亿元。

从收益率方面来看，本周国债各期限到期收益率均呈下降趋势。具体来看，截至4月10日，1年期国债收益率为1.2400%，较上周1.6548%下降了41.48BP。3年期国债收益率为1.7615%，较上周2.0076%下降了24.61BP。5年期国债收益率为2.1150%，较上周2.3142%下降了19.92BP。7年期国债收益率为2.4673%，较上周2.5546%下降了8.73BP。10年期国债收益率为2.5403%，较上周2.5965%下降了5.62BP。

从交易方面来看，本周AAA主体级别的债券中，短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债；本周AA主体级别债券中，短期融资券和中期票据的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券和中期票据，公司债和企业债周交易量均高于AAA主体级别的公司债和企业债。AA主体级别中期票据交易量相对较大。本周工业行业债券周交易量最大，高达1,855.19亿元。其次为公用事业、能源、材料、金融、房地产和可选消费，周交易量分别为583.27亿元、499.42亿元、464.09亿元、244.86亿元、244.80亿元和153.47亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

一级市场总发行量、总偿还量和净融资额三项指标均有小幅上升，表示本周一级市场较为活跃。短融，中票和企业债的发行利率降低，意味着三类债券受到追捧，说明投资者更加偏好信用资质优良的融资主体以及久期较短的债券，疫情与近期中概股爆雷的叠加影响使得投资者的投资行为相对保守。

二级市场各类型债券成交量均有所减少，初步推断是由债价升高所致。本周各期限国债到期收益率整体下降趋势，各类信用债收益率随之下跌，其价格也相应上涨。高昂的债价使得众多投资者望而却步，从而拉低成交量。信用利差延续上周扩大趋势，疫情之下，各行业生产者经营受困，投资者仍对信用债的偿债能力表示忧虑，要求较高的风险补偿。同样，出于偿债风险考虑，投资者也更偏好高等级短久期信用债，因此等级利差走扩。

分行业看，本周整体债券交易量下降，减少量主要以工业和公用事业行业为主。鉴于工业和公用事业行业债券交易量已连增多周，本次交易量下滑属正常回调。本周全国各地餐饮、娱乐以及旅游等行业已陆续恢复正常秩序，各地消费额显著增长。疫情情形缓解后迎来的消费小高峰初显。同时，消费额的增长也为连锁餐饮企业的资金链纾困，缓解其还款压力，因此该类行业债券近期值得关注。

4.可转债策略分析

本周可转债一级市场有9支可转债发行，总发行量93.09亿元，较上周增加73亿元；1支可转债偿还，总偿还量0.18亿元，较上周减少0.16亿元；净融资额92.91亿元，较上周增加73.17亿元。长期来看，目前可转债发行波动较大。本周共有16家公司可转债有新进展，其中4家公司通过了董事会预案，5家公司通过了股东大会；2家公司通过发审委，为蓝帆医疗、飞鹿股份，行业属于医疗器械Ⅱ、化学制品，涉及发行规模为31.44亿元、1.77亿元；5家公司通过了证监会核准，为思特奇、安井食品、永兴材料、益丰药房、润达医疗，行业属于计算机应用、食品加工、钢铁Ⅱ、医药商业Ⅱ和医疗服务Ⅱ，涉及发行规模为2.71亿元、9亿元、7亿元、15.81亿元和5.5亿元。

从股票指数走势来看，本周股票市场大幅回升，指数走势上升，上证综指、债转股指数、沪深300、创业板指、中小板指、债转股指数分别上升1.18%、1.51%、2.27%、1.09%、1.04%；本周可转债指数上升，上证转债、中证转债指数本周涨幅分别为0.58%、0.33%，深证转债跌幅为0.25%。从申万行业指数的角度来看，本周各行业大部分上涨。涨幅最大的五个行业分别为休闲服务、国防军工、建筑材料、医药生物、食品饮料，上涨幅度分别为5.73%、4.70%、4.36%、4.12%、3.11%；跌幅的两个行业分别为电子、纺织服装，下跌幅度分别为1.22%、0.70%。

可转债存续债券中，银行业存量可转债余额最多，高达1,485.44亿元，其他行业则分布较为平均。除银行外存量可转债券余额最多的另外四个行业为公用事业、化工、电气设备和非银金融。从申万行业指数可知，本周化工、非银金融表现较好，银行、电气设备、公用事业表现稍好，总体都呈涨幅趋势。

从个券涨跌幅可以看出，可转债涨跌情况与级别相关性较差，本周延续上周低级别可转债变动幅度较大的特点；与股指表现类似，医药生物本周表现较好。从可转债正股涨跌幅排名可知，正股涨跌榜与可转债涨跌榜有一定重合，正股涨跌榜未延续上周涨跌情况。按可转债活跃度统计可知，本周市场最活跃的前五支可转债分别为尚荣转债、通光转债、模塑转债、英联转债、泰晶转债。

新冠疫情目前在全球仍在快速蔓延，仍然是构成风险资产的重要原因，而我国目前疫情得到有效控制，预计四月又有较为集中的扶持政策出台，相对A股市场受到牵连作用较小，A股在未来几周有望回升。从股票指数走势来看，本周股票市场大幅回升，指数走势上升，均是有利配置的信号。本周可转债市场较上周一级市场新增73亿元的发行量，部分估值低于二级市场可转债水平，可以考虑一些新券的打新。本周中证转债指数上升0.33%。纯债溢价率23.22%，处于23%左右的合理区间，债底的保护作用较好，加上我国疫情逐步得到控制，预计会有新增资金进入市场，A股有较好的配置价值。虽然海外仍受疫情影响波动较大，但国内市场来看，市场逐步趋稳，虽然拐点不会立刻到来，但A股有望率先走出冲击。

关于投资策略：国家为稳就业稳增长，复产复工推进方面优惠政策较大，上周央行下调存款准备金率、释放长期资金4000亿元和降低社融成本等政策，使得市场流动性应该会保持一个较为宽松的状态，宽松的货币政策缓解短期的流动性危机较为显著，同时叠加积极的财政政策，以减税降费、新基建建设、刺激消费为代表，都是国内经济复苏的有力支撑，消费板块和新旧基建仍然是较好的配置板块，此类可能是政策发力的内侧需求端，传统基建有建工转债，新基建包括5G为代表的领域，代表标的有烽火转债、博威转债等，参与之前应该做好波动的准备，同时仍需时时关注疫情动态及国家政策走向。

5.海外策略分析

5.1.美国

短期来看，美国疫情扩散势头依旧迅猛，每周新增失业人数高居不下；美联储进一步推出新的救助工具，资产负债表规模已超6万亿美元，市场恐慌情绪高位回落，短期美债收益率或维持震荡格局；美元在前周美联储提供额外流动性，以及持续的宽松政策的支持下降幅明显，短期美元或伴随避险情绪回落仍有一定下行空间；美股在美国政府刺激计划以及美联储不断推出的新工具的支撑下，且疫情影响已经被市场充分price in，短期或将持续震荡格局；中长期来看，伴随联储政策有效性边际减弱，欧日面临各自结构性问题等负面因素，美联储或不得不进一步追加非常规货币政策工具，美债收益率牛市趋平，美元方面受避险和利差缩窄双因素同时影响，中长期或呈现倒U型走势，美股面临ERP走扩及盈利预期走低的双重压力，中长期回落行情或难以避免。

5.2.日本

短期来看，受日本政府宣布多地区进入紧急状态，日本疫情呈现边际扩张趋向以及财政刺激加码等方面影响，日元或伴随美元走弱而短期出现升值压力；中长期来看，伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体，自然真实利率领先下行，通缩预期长期固化，政策性利率或仍维持长期超低位；低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感，但由于全球货币政策同步趋向宽松，全球低息环境下，日元避险货币身份未来或存疑，日元中长期或存在结构性走贬趋向。

5.3.欧洲

短期来看，疫情防控方面欧美疫情对称性风险敞口，由于先发先控欧洲方面风险敞口边际收窄；另外，欧央行前期未进一步下调基准利率让市场愈发感觉到欧央行政策的边界感，欧元短期内在前期走弱后保持一定程度的韧性；中长期来看，基本面趋势上前期“美强欧弱”格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好，维持欧元将面临长期盘整的判断。

5.4.原油

短期来看，尽管全球主要国家均采取针对新型冠状病毒的管控措施，但疫情已经对世界主要经济体产生实质负面影响，对今年的原油需求产生严重负面影响，全球产业链修复也需要时间，同时，尽管OPEC+初步达成减产协议，但墨西哥的态度依然让协议存在不确定性，疫情在伊朗等国的传播可能引发中东的地缘政治风险，最终影响尚未定论，油价预计维持低位波动；但是长期来看，疫情减缓后市场需求预计将有所回升，原油价格战再度爆发的可能性不大，俄罗斯态度转变实质性利好原油市场，OPEC+顺利达成减产协议仍存在较大可能，尽管美国原油库存出现波动，但原油产量和库存仍居历史较高水平，2020年美国大选将增加全球的地缘政治风险，存在出现多次外部冲击的可能性，供给端和需求端的不确定性将不断上升，鉴于油价已处于低位，油价预计维持承压回升。

5.5.黄金

短期来看，新型冠状病毒在全球主要国家继续传播，市场恐慌情绪升温，虽然全球主要经济体央行均采取宽松政策呵护市场，但美国经济基本面出现恶化对市场信心产生打击，但主要经济体金融系统尚未出现明显问题，在众多不确定性下避险与投机需求博弈，新冠病毒传播成为影响金价最主要因素，金价预计延续高位震荡；长期来看，全球经济依然处于下行阶段，地缘政治的风险或在2020年继续延续，同时2020年美国大选增加了政治上的不确定性，新型冠状病毒对于全球2020年经济增长已产生实质性负面影响，并且由于全球主要经济体当前处于低息货币环境，美联储预计后续依然会保持宽松立场，金价未来仍有继续走高空间。

6.风险提示

利率债：疫情影响或将持续两个季度，经济下行压力。信用债：疫情影响持续，关注高收益率债券投资机会和风险。可转债：关注股市波动风险。海外：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。