[摘要]李华轮建议，要从全球产业链的角度出发，选择中国在全球产业链上，有主导优势的一些企业，有主导优势领域的带头企业。比如光伏、新能源车；从中国的内需角度来说，可以积极关注包括互联网、物流、消费、计算机，券商在内的内需巨头，在这些领域已经是举足轻重的企业；最后从稳健的角度，可以关注医药、农业，包括军工。

腾讯财经讯 5月8日晚，清华经管学院中国企业发展与并购重组研究中心联合腾讯新闻，推出“洞见讲堂”线上论坛第六期，邀请了鼎辉投资创始合伙人总裁焦震和朱雀投资管理有限公司董事长李华轮，通过在线直播与网友共同探讨《疫情之后，投资新观察》。

焦震认为，在疫情过程中会有很多新的需求出现。比如人们主要居家不外出，吸尘器销量增长，居家市场需求爆发；除此之外，网上购物比例在疫情期间也呈大幅度提升。而企业如何在疫情中出现的新需求下减小影响，主要分为三个方面：全球化发展、覆盖面和整体的供应链管理，其核心问题在于供应链。另外，疫情之后，产品具有国际化竞争力的企业会更受益。

关于投资选择，李华轮建议，要从全球产业链的角度出发，选择中国在全球产业链上，有主导优势的一些企业，有主导优势领域的带头企业。比如光伏、新能源车；从中国的内需角度来说，可以积极关注包括互联网、物流、消费、计算机，券商在内的内需巨头，在这些领域已经是举足轻重的企业；最后从稳健的角度，可以关注医药、农业，包括军工。

以下为直播内容精彩实录：

王勇（主持人，清华经管学院院长助理，中国企业发展与并购重组研究中心执委会主任）：各位网友大家晚上好！欢迎参加由清华大学经管学院中国企业发展与并购重组研究中心举办的洞见讲堂系列活动。中国企业发展与并购重组研究中心，以讲好中国企业故事，助力中国企业成长为使命，深入研究中国企业成功背后的思想、逻辑和方法，形成系统性的方法论，贡献中国商业进步。洞见讲堂是我们推出的一个高端的研讨活动，就行业发展和企业管理中重要而突出的问题邀请著名学者和企业家共同研讨。

近几年由于国际关系、技术的创新、全球贸易等领域发生了一些重大的变化，致使投资市场发生了波动。美国股市十天内四次熔断，股神巴菲特一季度亏损超过500亿美金，瑞幸咖啡的造假引起了对中概股的强烈质疑。国内股市科创板的推出、创业板的改革、并购重组审核节奏加快，定向增发再融资政策的调整，也都预示着股市场将会发生一些重大的变化。对于投资一级市场来说，估值的重塑，融资更加艰难，退出的路径的变化，也得会带来新的挑战。

以疫情为导火索的因素，将会引发投资领域的一些什么样的新的变化呢？新的国际关系、全球供应链、全球资金利率的走向，新技术的变革会带来什么变化，资本市场未来发展趋势是什么，我们应该如何应对，对这些问题我们要认真思考，谋定而后动，想明白做扎实才能穿越周期，渡过难关。

今天我们以“疫情之后，投资新观察”为主题研讨。参加研讨的嘉宾有：鼎辉投资创始合伙人总裁焦震，焦震主导了蒙牛、南孚电池、九阳电器等投资案例，在一些投资案中表现出来的强悍作风为他赢得了投资界罕见的声誉，他在很大程度上以直接和务实为外人所知。尤其是他善于将复杂的问题简单化，正因为如此，一些人称他为“快刀手”，焦震也是我很好的朋友，也感谢焦震参加我们今晚的研讨。第二位嘉宾是朱雀股权投资管理有限公司董事长李华轮，华轮兄是07年创办了朱雀投资，有近30年的证券从业经验，及数余年投资团队的管理经验，现在任中国证券投资基金业协会理事，私募证券投资基金专业委员会联系主席，陆家嘴金融城理事会常务理事单位代表，西北大学理事会副理事长，是国内阳光私募行业的开拓者。你们可以对我们国家的经济和对你们的投资领域会有什么样的变化做一个开场的阐述。

焦震：大家好，非常高兴有这个机会跟大家分享一些最近的观察和思考。自从1月份新冠爆发以后，尤其是到3月份在美国又大规模爆发，其实从宏观的角度，大家已经有很多很多的信息了，对经济的影响大家都看得到。

从我本身的体会，作为一个投资从业者，当时就迅速思考几个问题，第一个问题是大的方面，这是疫情的影响是短期的还是长期的？我坚信这是一个短期的或者是中期的，不会是长期的，这种信心要坚持。无论发生什么样的事情，不要过于恐惧。第二，因为投资毕竟是微观的行为，在短期内肯定会有些非常大的影响，有些公司是受益，有些公司是正常，我们应该最关心的事情是能不能渡过这个阶段，这是第二个思考的问题。第三个更重要的事情，是在这时候更应该去思考，如果我们把时间拉长，平时是没有机会的，在这个时候对很多人会带来意想不到的机会。从长期的角度来说，我们回想地主和农民的关系，在灾荒年的时候，地主才可能卖地，如果平时风调雨顺的时候，地主为什么要卖地，不会的。这次疫情有可能给大家带来非常多的机会，这是第三个更重要的思考。

我坚信这次的影响是短期的行为。我们迅速把每一个公司梳理了一遍，每两周跟踪这些公司具体情况。我也听说了一些公司尤其是小公司的倒闭，我发现大公司还没有所谓的现金流风险，再持续时间长了不知道，但至少在今天为止，中国的疫情是控制住了，这个风险已经过去了。

给大家分享几个非常有意思的观察：疫情之后，什么样的企业受益？大家思考这个问题。大家都看到了，这个公司关门了，这个商店关门了，那个不让进了，尤其娱乐业的影响大家看得到。这个时候什么公司受益？什么样的公司通过自己的努力受益？我给大家举几个增长的例子，刚才跟王老师说了一个公司，从全球的角度看问题非常有意思。当时大家知道中国有一个有名的公司叫九阳电器，最早以豆浆机起家，一步一步发展，三聚氰胺的时候，突然牛奶碰到了问题，大家突然喜欢喝豆浆，那时候九阳突然起来了，大家看看九阳上市的时候恰恰是那个时点，它有一个机会，但是要做好准备。大部分机会是等来的，但是你事先得准备好，否则努力不够机会来了也抓不住，他抓住了机会，后来发展了。

当时我就思考，一个好的公司长远发展，必须是国际化的，有竞争力的。为什么？你的产品是国际化竞争的，但你不是国际化公司，就像踢球一样，不到对方半场怎么会赢呢。在几年前，我们到美国去收购了一个美国非常大的，至少是前两名的公司。这次的疫情中发现几个问题非常有意思。按每周算，美国的公司的吸尘器在美国是第一名，大概上一周在美国呈双位数增长，加拿大15%的增长，英国居然30%的增长，这个数字听起来非常有意思，背后能反映出几个方面的事情：第一，需求，在疫情过程中会有很多新的需求，比如大家在家里愿意打扫屋子，用吸尘器多，居家市场需求爆发，第二，网上购物比例大幅度提升。疫情前九阳网上销售到50%，这次到70%，其中最核心的问题还是所谓的供应链的事情。

现在全球供应70%是在中国，这次也多亏了中国解禁比较快，在最困难的时候，大家想办法怎么尽量去减少这个影响，现在基本上是恢复正常了。从中我有几个体会：第一，一个全球化的公司抵抗危机的能力会比别人强。从长远看，一定要更加保守地思考这方面的问题。因为未来投资，如果从长时间来看，最大的问题是不确定性比较多，这些不确定性和这些突发事件，你根本无法想象。那怎么办呢？只有沿着正确的规律走，所谓的正确的规律就是你的产品，这是一个核心；第二，你的覆盖面，包括我说的全球化；第三，整体的供应链管理，以前我们压力测试是40%，现在估计60%。

从长远讲，这时候更加需要思考未来，机会到底在什么地方。其实机会就是在碰到困难的那些领域，那些公司，原因是什么？只有这个时候，你去发现，在哪类的公司里面哪有长期的价值，就有很多可以探讨思考了，我今天先给大家简单分享到这。

王勇（主持人）：谢谢焦震兄，华轮兄你有什么样的思考？

李华轮：谢谢王老师，谢谢焦总。现在我们先从宏观的背景上来说，结合王老师说的几个角度，我记得赫拉克利特在1500年前说过一句话，“一切节流，无物常驻”。说17世纪以来，我们这个世界观，很多时候是牛顿机械论世界观，这个机械论世界观的特点是强调竞争和割裂，忽视了共情与连接。新的参与式的世界观中，宇宙的常态变成流动的，现实变成了过程，创造有时候就取代了惰性。我们思考形式演绎对资本市场包括对资产价格的变化，应该站在这样一个大的出发点上。

首先，如果探讨经济的话，不得不对疫情做一个判断，咱们国家这次在疫情里面采取了非常及时和有力的防控措施。对于中国而言意味着新冠病毒不再是潜意识的强力的及时防控，就像百米冲刺，它变成了一个难以独善其身的马拉松，也意味着在分析我们经济社会，国际交流开放的过程中会带来各种影响，这种影响总体是可控的。

在这样一个背景下，从海外的数据来看，我们面对的是80年代以来最严重的一次经济放缓，包括美国单周失业救助申请人数接近历史记录的10倍。市场也预测欧美主要国家，二季度GDP下降20%以上，甚至更多，不排除经济衰退期可能要持续三个季度左右。从国内来看，今年一季度的数据里面消费下行占到4.3，这意味着周国的经济结构已经发生了彻底的重大变化。投资尤其是基建投资已经是经济里面的小头了。现在大家说稳增长，最重要的是去稳消费，而不再是稳投资。

全年来看普遍认为，能够实现3%左右的增长，这里需要指出的是，全球经济深度衰退的背景下，这样的经济增速是非常难得的，我们公布一季度数据，也有利于各界卸下心理包袱，轻装上阵。最近我们在各地调研感觉到，复工复产以后各地政府的压力依然很大，政策空间有限，以银行为代表的金融机构的利差趋势性降低，大家都希望借助市场的力量着重把优势产业的机会抓住。

实际上我们来分析看，如果说疫情最终是可控的话，对不同生产要素的观察，总体来看对资本的破坏没有那么大，有的小企业会倒闭，大的企业能够扛过去。2018年非洲猪瘟从天而降，大公司可防可控，其中转型升级快的还趁机上了台阶，绝大部分的散养户灰飞烟灭，整个行业发生了质变。

另外，大家都非常关注全球供应链产业链，全球产业链是在经济社会信息全球化的背景下，在效率、技术和市场共同驱动下的产物。它是一个客观力量长期共同作用的结果，疫情可能会导致各个国家、各个主体希望供应链更加多元化，不要把自己的风险敞口放在一起，但是如果相比疫情对各个行业短期供求的影响，我们判断更是一个催化剂，将重塑长期产业格局和全球产业布局，但是不会改变全球化产业链供应链的方向。

全球产业链、供应链就像一个生命体，只能是最后终结了，或者升级了，但是无法逆转。有竞争力的企业就像“万类霜天竞自由”，大家继续在即将进入冬天的时候进一步竞争。未来几年的变化，应该是这样的，中国的领军企业家应该是更加积极的全球布局，中国制造成为中国企业制造。

最近对于经济，对于中国的形形色色的担忧都很多。我们回顾一下历史，97年亚洲金融危机的时候，中国大力推行一系列的艰难国企改革和准备加入WTO，08年国际金融危机，中国又把城镇化和基础设施建设向前推动了一大步。过去四十多年，在我们成为世界第二大经济体过程中，形形色色的崩溃论、阴谋论都出现过，但中国一直是以不断的深化改革、开放来回应的。这次包括目前的逆全球化，甚至是去中国化的思潮能否消退，更多是取决于自身的，最好的刺激政策就是实质性的深化改革。

还有一个是利率。我们要谈资产价格离不开资金利率的走势，美联储这次用它的话来说，致力于有力、主动、积极，运用全部力量。美联储资产负债表不断扩张到历史的新高。中国央行和08年不一样，我们这次在使用货币政策工具的时候表现的非常克制，保持一定的定力和弹性，在主要的经济体里面，中国央行是唯一保持着常态货币政策的国家。对于利率的判断，尤其中长期利率是由技术储蓄投资和整个社会企业的回报决定的，所以技术性的衰退不会改变利率的趋势。所以美国现在的零利率应该只是短期的，不会进入负利率的方向，中国也不会走向零利率。

外汇储备规模4月份的规模来看，我们外汇储备规模比月末还上升了308亿美元，上升了1%，外资依然是流入的。从资本市场的角度来看，即使是在瑞幸咖啡造假的当月，我们的海外资金还是净流入的。总体从过去三年来看，外资年均净流入是3000亿，2-3月北上资金从A股市场来看，是流出将近1000亿，4月份开始小幅回流，5月份回流的比较迅速。总体来说，我们对债券市场开始保持谨慎，尤其是固定收益资产，我们觉得需要强化信用风险甄别，积极的舍，谨慎的取；而对A股市场我们不悲观，对优质资产采取积极进取的态势。

王勇（主持人）：谈完宏观的影响，我们再看看商业本身。过去我们说中国做企业，做商业得益于中国有很大的市场。我们从国外引进一个产品，有人提出用国外的产品、国外的技术对接中国的市场，中国的人才红利劳动力便宜等因素，这个疫情发生之后，我们能看到出口有所下滑，投资从现在来看也是稳的，也有可能上去，消费占了很大的比例。根据你们的观察，这些对我们做企业做商业的逻辑有没有一些什么变化？过去做商业，中国有很大的市场，有人才的红利等等驱使中国企业成长，现在这种情况下，这种逻辑还存不存在，或者你们怎么看待这个问题的？

李华轮：我接着刚才产业链的说，最近大家比较担心的有一个产业链就是苹果产业链，苹果产业链是中外合作比较多的，苹果产业链在华的产能大概超过40%。前期苹果产业链相关公司也有比较大幅度的调整，最近表现已经开始积极了。了解产业链上的情况，现在我们可以注意到苹果公司最近在印度的投入反而暂时终止，这个暂时终止并不是完全由于疫情，除了物流、疫情导致的基础设施受到影响更大以外，还有对于印度的国家治理和动员能力，也有很大的关系。

还有一个很有意思的情况，我们注意到似乎苹果产业链在“去台湾化”，我们注意到包括产业链上的丽讯的年报就提出了加快国际化，其实它去年就承接了一些总装的业务，还有生产玻璃的蓝思，它也提到要把产能的壁垒和技术的壁垒共存。最近蓝思公告150亿的增发，市场就在猜测，它是不是要承接一些台湾公司的部分苹果的产能。

我们看光伏产业，隆基在今年收购了越南光伏，成为光伏企业中拥有中国以外最大的组件产能。可以注意到很有意思的现象：一个是特斯拉的上海二期工厂提前完工，另外一方面是富士康，去年他们打算在美国要建立一个液晶显示面板厂，近期表示与其在美国建设显示面板厂，不如在大中华地区和日本生产，运往墨西哥进行组装，再将成品进口到美国，更符合富士康流畅良好的商业模式。

王勇（主持人）：所以你认为中国作为世界的工厂，我们的供应链能力还是有核心竞争能力的，这次疫情当中，我们的组织能力、我们的治理，这种优势反而更好地表现出来。所以沿着这种思路，我们的一些制造业还是有一些机会的。

李华轮：对，从短期来看，光伏里面这次韩国工厂和日本工厂在马来西亚（马来西亚也是封国了），基本全部关掉，而中国工厂基本都复工了。从长期来说，不仅是市场的问题，更重要来自于这些企业整体的效率包括技术能力的提升。

王勇（主持人）：焦总您怎么看供应链或者消费领域，你觉得我们以往商业的发展逻辑有没有什么变化？

焦震：从企业的考虑，还是考虑供应链的可靠性和成本和所谓的效率。所以中国有绝对是无可撼动的地位，我们不用过多担心，关于中国供应链的地位。企业思考问题和政治家是不一样的，这也显示出我们的优势。

第二，从我们的角度，从长远看有没有风险点，确实有。我们到泰国看一看，大家知道曼谷有100万日本人，比中国人还多，说明什么问题呢？因为产业群在那个地方，能真正把一个地方做成一个供应链的整个产业群，美国有这个能力，中国有这个能力，日本也有这个能力。这个是我们今后可能会思考的一些问题。关于布局，如果这个东西是中国生产，很可能中美贸易战就受重大的影响。如果是马来西亚生产，泰国生产，就不影响。所以疫情促使大家思考这个问题。从企业的角度讲不仅仅是疫情，各种各样的黑天鹅事件都会存在。每一个全球化的企业都会思考想要做到全球化，但是无外乎有一种全球的民粹主义的政治家，他们思考的问题不一样，从政治上就受很大的影响。这是我们今天必须认认真真思考的事情。今天中国所有的企业只要你的产品，除非你做水泥类的商品，大部分受到国际直接的竞争，必须从全球的角度思考问题。在产品方面，这次对所有的企业重大的压力测试，在这时候什么样的企业活得好？从大的方面讲，各行各业都是一样的，所谓的现金流和风险控制，这是每天的工作，不是因为疫情了才有这个工作，任何时候都要有吃一点苦的准备。

回过头来说，什么样的企业好呢？或者你的产品有根本的优势，或者你的成本有根本的优势。第三，或者你的渠道有根本的优势。无论哪一个，你今天可以没有，但是你必须思考这个风险，今天在这样的压力测试，会发现超市、药店没有让你关门的，物流也没有关。这次对中国的物流是一个重大的考验，在这个时候，从各个企业了解的情况来看，有的物流公司确实在这时候组织能力非常强，有的物流公司就基本瘫痪了。这都是长期大家去思考的问题。

我觉得无论如何，从长远一个企业的角度，产品取胜，一定要沿着这个路走，这是一个大概率事件。其他事情都是短期的。投资行为尽管是短期的，对很多人都是长期的，必须思考的问题是，看一个企业，看一个企业家，尤其要看这个团队对待产品的态度，这个会很高的概率判断这个企业未来怎么样。

王勇（主持人）：你们都是做投资的，做资本要追求回报。在我的调研过程中，很多头部的企业，前些年都说怎么增长，百分之几十的增长，和他们聊的过程中，今年首要的目标是要生存和稳健。现在企业有可能下降，或者是稳健的经营，这对我们的投资包括他们的企业管理这种思路，有什么样的观察或者有什么样的理解？现在很多企业要稳健为主，从投资者的角度，怎么看待他们的经营思路？

李华轮：我从市场的角度说一下，其实以前市场估值里面有一个指标叫PEG，PE对应G，这个企业增长有多快。而现在更多强调增长的确定性，我们现在看到一些很大的企业，但是它的增速显然不可能维持长期的增速。像物流，一些企业由于疫情的表现，物流的行业尤其快递，快递的行业集中度比较高，大家的成长确定性不一样。在疫情的情况下，有的公司基本上断了，有的就保持持续的供应，长期的确定性就有了很大的变化，这个确定性表现在商业模式的构建上，反映在资产负债表上，反映在长期的研发投入所建立的产品竞争力上，这些东西都为未来打下了一个基础。资本市场现在表现的是比较充分的，即使体量很大的公司，依然给你非常高的估值评价，这种估值评价也有目前利率水平的原因，还有一个重要的原因就是因为这些企业长期增长的确定性，意味着后来有更大的市值空间，大家现在就愿意做他的长期股东。

王勇（主持人）：华轮说以前追求高的增长，现在来看重它的增长确定性，这就是一个好的公司，焦兄呢？

焦震：从国家的宏观经济或者我们分行业，甚至到一个公司，都有可能到一个阶段是停滞状态、后退状态，都是有可能的，不可能永远增长，有的时候步入长期衰退都是有可能的。我们经历了几十年的增长，不习惯说“怎么能不涨呢”，“怎么能慢下来呢”。好多公司、好多行业都发生了，我们每天倒闭多少公司，这并不是问题。像王老师说的，从投资的角度怎么看？投资的角度应该是这样，它是一个买卖行为，所谓的逐利，未必高增长的企业能给你带来投资的收益，也未必一个下降的企业不给你带来投资收益，这是完全不同的逻辑，它是买卖行为，核心是无论什么东西，你在什么时间、什么价格、什么条件买的，后来什么时候卖的，这个决定了你的收益。

从投资的角度看，追求增长的企业是一个完全不同的思考和估值体系，由于下游，二级市场不同的估值体系。一个不良资产，都已经不行了，与二级市场脱节了，它永远不可能到二级市场，那怎么办？算的时候就算资产价值和现金流量，它的流动性到底在哪，你思考这个问题。最终投资叫买得便宜，卖得贵，中间环节不浪费。核心是中间环节，我们有很多东西在处置一个资产，在一个公司增长的时候，尽管你卖的很好，买的时候便宜，但是为什么亏钱，时间过程中花的成本太高，代价太大。

所以我们面对增长的企业，增长的资产，你是一个思维方式和估值体系，面对平稳的又是一个，面对一个下降的或不良资产又是另外一个方式。刚才你问的问题是我们无可避免会面对的。整个经济假设一百个公司，1/3增长，1/3停滞，1/3下降，甚至有些走向倒闭，这是常态。投资的角度，任何一个地方，都有可能去给资本实现利益的机会。

王勇（主持人）：我们刚才从投资家的角度来讨论了一下，我们判断一个企业好坏的标准以及投资的逻辑，除了你们刚才说的之外，稳定性还有一个是资产相对价格的高低或者便宜与否之外，你们作为一个投资标的，一个好的企业有什么特征或者有什么样的标准？

李华轮：我们的角度来说，定性的说也比较简单，一个是发展空间大，也就是一个赛道，这个东西一般是有共识的。第二，你在赛道上选择哪一家企业，刚才提到苹果产业链，苹果产业链发展壮大了几百倍的空间，涨了上百倍的公司有几家，还有的公司就没了。选择企业也是很重要的。刚才您说怎么选择企业？核心来说，最终还是看人，看这个公司的老板，看怎么把控，他的风险偏好怎么样，他对于企业风控底线怎么把握，他对竞争怎么看，这些东西可能决定着，即使在有竞争力的领域，即使已经是有一定市场地位，他能不能走得远。我们看到很多大企业在疫情当中倒下，并不是疫情让他倒下，实际上是他积累的矛盾在疫情当中让他禁不起压力测试了。

王勇（主持人）：震兄你觉得一个投资标的，一个好的企业有什么特征或者有什么样的标准？

焦震：好企业的标准比较简单，大家都用他的产品肯定是好企业，比如苹果手机，苹果肯定是好企业。旁边有饭馆，都排队去吃，肯定是好企业。今天咱们讨论问题，好的投资和好的企业是完全不是一回事，很多人在苹果上亏过钱，很多人也在倒闭的企业赚过钱。如果把这两个结合起来怎么看呢？好公司、好投资，这首先是两个概念。我们假设纯粹看好的公司上面怎么做好的投资，这是今天我们思考的问题，刚才我说了分了三类资产。李总讲的，我是完全同意，另外一个更加重要的是，对于大家估值怎么看，便宜、贵，每个人都有每个人的看法，如果假设都一样，那么有一个根本点非常重要，其实就是看管理层和这个公司对待产品对待客户的态度，以及这个公司治理的架构、诚信度，非常重要。

如果管理层上面是虚的，从长远会爆发出来。很多矛盾是在积累，如果没有一个外界碰它挺好的，一张纸也能站得住，一张纸微风也能吹到，所以长远来看，我们要看他的内涵，看看管理层团队到底时间花在什么上面，如果他们天天花在产品上、服务上，我相信它的生命力就会非常强。

王勇（主持人）：震兄说的很好，好的企业不一定是好的投资项目。那么你们现在投资的逻辑是什么？什么样的企业你们会投，或者因为其他问题不投？

李华轮：从我们的角度来说怎么看结构，首先是要规避什么，我们觉得首先要规避商业模式可能受到大局变化冲击，或者在这样一个动荡下，资产存在潜在风险的行业，包括超大型公司，有大量的公司倒下，包括海外也有一些资产管理类的公司遭遇比较大的挫折。商业模式上比较明显的就是银行业，整个利率水平下行，直接影响你的商业模式，你的利差，你必须转型，不能再靠利差支持你的增长。我是证券行业，我这个行业过去在我从业的时候，经济业务佣金是千三，现在万三都不到，同样一笔收入你的收入下降超过90%。现在有的公司，有的一些强势的公司甚至希望你把佣金降到零，海外已经有这样的情况，有些基金的费率都是零，在这样的情况下，也是一个此消彼涨的机会，必须积极转型，否则会受到比较大的冲击，这是首先要规避的。

其次从选择的角度来说，如果分几个领域，一个我觉得从全球产业链的角度来说，还是要选择中国在全球产业链上，有主导优势的一些企业，有主导优势领域的带头企业。比如光伏、新能源车，这些领域中国一些企业包括中国一些企业家已经是这些产业在全国有非常大的影响力，包括举足轻重的作用，甚至在影响这个行业的发展方向和它的竞争格局，这是从竞争的角度观察的。在这样一个情况下，从中国的内需角度来说，可以积极关注包括互联网、物流、消费、计算机，券商在内的内需巨头，这些领域已经是举足轻重的企业。这方面也是积极关注的。最后就是从稳健的角度，我们可以关注医药、农业，包括军工，军工也面临着处在大发展的前夜，甚至已经看到曙光，拐点已经过去。不管从军工的供给和需求还是从定价模式的角度来看。

王勇（主持人）：焦震兄你的投资逻辑给我们介绍一下。

焦震：第一，处处都有好公司。先从行业的角度说，可以简单讲，没有一个人说哪个行业好，哪个行业不好，只是说哪个公司好，哪个公司不好，每个行业都有好的公司，也都有所谓差的公司。第二，处处都有好的投资机会。投资机会不一定在这个行业，投资是另外一套逻辑。投资的逻辑，我们思考两个，一个是起点，一个是终点。一个好的投资在终点的时候才能看到，难点是在起点的时候，在早期的时候投资很容易，由于资金短缺，只要有钱，出个价，现在在资金充分供应，信息充分透明的环境下，在起点的时候，尽管有各种各样的东西，但是价格往往是决定性因素。很多时候就是由于价格条件的原因，所以说没法做，这就是为什么在市场特别好的时候做一级市场投资非常的难。

区别在哪呢？同样在一个起点走，终点变化在哪，有些人可以看到这个企业发展是什么样，有人看不到。也就是敢于承担别人不敢承担的风险；第二，你给企业带来一些价值，这个价值你认为你被投资的企业也愿意做这个事情，在起点到终点，大家对这个东西什么模样，完全不同的一个看法，在这时候很可能通过你的努力给企业带来很多的价值。所以投资，一个是被动，一个是主动，被动的投资，二级市场最典型，都是透明的，公开的，披露的。一级市场到底是主动投资还是被动投资，被动投资的话，如果你最后判断的一模一样，起点非常重要。今后作为投资者，一个好的投资来说，不是说懂多少金融，懂多少资本市场的技术，这都是透明的，都不值钱，你懂多少法律，这都不重要。最核心的问题，是从这个角度到底懂多少行业和产品未来的趋势发展，这是以后的核心。

尤其在资金充分供应的环境，尤其在经济不是高速增长的环境，大家团结起来能给企业带来什么价值，这是最重要的东西，前面开头我举的例子。九阳的那个例子，十年前我脑子里隐隐约约想到未来很可能是国际化的企业，需要做很多准备，做很多铺垫，到时候企业的价值会出现变化，你在起点的时候就敢于承担别人不敢承担的风险，这是对逻辑的看法。投资的逻辑，核心是你对未来，你的看法和别人不一样，这是最核心的。

王勇（主持人）：我们讨论了宏观的经济，资产端的企业情况，我们再看看资金端。你们认为在这种情况下，我们的短期、中期、长期，资金的供给大概是什么样的情况？有人会说，做VC、PE或者做二级市场基金，融资没那么容易了，但是又看到好多国家量化宽松，在资金放水，你们对于这些有怎么样的理解，你们是怎么观察的？

李华轮：资金的问题，刚才我也谈到了，以美联储为代表的海外央行表现的更加积极，包括财政政策上，中国央行依然保持着一定的定力和弹性。利率水平最终还是由技术储蓄长期投资，包括整个社会的回报率决定的，我们对利率的继续下降或者美国金融负利率，我们并不是这样判断，所以我们对债券市场要开始谨慎。

从中国的角度来说，如果我们GDP恢复到一个正常的水平，海外中美之间，中国和海外之间有水位差，保持我们潜在增长水平，比美国要高三四个点，意味着我们和美国之间可以保持两个点左右的利差。我们现在和美国的利差将近两个点，也是在历史上的高位左右，对全球资金而言都意味着中国会给全球资金带来空前的机遇，刚才我谈到包括外汇储备的数据，还有境外资金流入A股市场的数据，都反映海外资金的趋势。

境内的角度来说，央行刚刚公布了城镇居民家庭资产负债表的调查结果，我们国家的家庭资产结果表明，还是以实物资产为主，住房占比将近70%，住房拥有率达到96%，金融资产占比仅仅是20.4%。这个跟消费习惯有关，跟政策引导有关，很大程度上跟我们以前以A股市场为代表的直接融资市场制度建设有很大的关系，所以现在为什么在说资本市场要完善基础制度，成为公开透明有韧性的资本市场，说明原来基础设施上不是很公开，不是很透明，不是很有韧性，但是现在正在推动。所以后续我对于资金包括海外资金，包括国内居民资金，国内居民资金改变配置和海外资金进入中国，我们是非常乐观的，这也是基于对中国经济的信心和对于中国资本市场改革目前推进的看法。

王勇（主持人）：焦震兄你是做一级市场，做VC、PE并购，你感觉资金这块是什么样的状况？

焦震：咱们看货物的物流，有顺丰，有物流，有仓储，货物不是在工厂就是在路上，资金的库存很有意思，到底多少钱，其实就是银行，一看就知道。这次的事情包括上次，你提的那四次熔断，跟07年完全不一样，07年是金融系统出了问题，金融系统物流仓储出了问题，所以资金碰到问题。这次是资金很充足，金融系统没有任何的问题，非常好。我不是经济学家我不知道，金融体系是有钱的，无外乎政府直接放给企业，这个逻辑我不清楚，钱是不缺的。全球的资金并不缺，融资难也不是代表没钱，以前没给他赚过钱，为什么07年、08年人民币基金融资那么容易，是因为大家认为未来能赚钱，如果十几年我们给投资人赚了很多钱，融资也不难，也会给你的，这是核心，我不认为现在是缺钱。

王勇（主持人）：我们看看投资一二级市场，两位嘉宾一位是熟悉二级市场，一位熟悉一级市场，华轮你是怎么样的看待二级市场的发展？

李华轮：现在金融领域的改革，这两年来，尤其最近创业板的注册制，这两天也是在积极组织讨论创业板的注册制该怎么弄下去。这种改革推进在某种程度上就是对冲疫情最好的政策，改变预期，改变资金流向。

我在二级市场已经工作了将近30年，我们现在在股权分制改革之后，二级市场过去两次最大的变化，一次是从无到有，第二次就是股权分制改革，05年开始，激发了二次市场很大的活力。这次改革力度是比股权分制更大。现在能够站在市场当中可以看得很清楚，在基础制度不断完善的情况下，机构投资者的比例不断增加，我们说的散户经过市场教育也开始积极申购长期稳定的基金包括海外资金，三年来大举流入，所以我们这个市场也在发生一些本质的变化，从更多偏趋势的投资方式转向长期价值投资转变。

从产品结构来看，这个跟焦总所在的一级市场不同，产品结构来看指数化基金的比例不断提高，美国指数化基金比例超过35%，公募资金，我们的比例也在迅速提高。另外还有量化对冲基金，也在迅速提升，同时，这种主动投资基金更多像我刚才说的，不再是趋势投资或者说炒股票，正在向长期价值投资转变，赚企业成长的钱。焦总说一级市场的逻辑怎么看行业，怎么看企业，怎么把握企业家，在二级市场也是越来越深入人心了。很多二级市场投资者通过用这些方法，A股市场从07年到现在就是一个熊市，还不到那时候的一半，那时候6000点，但是用这种方法的人已经获得了巨大的财富，并在持续获得财富。

王勇（主持人）：一级市场比较多VC、PE、并购，一级市场会是有什么样的表现？前景如何？

焦震：刚才说二级市场，有的时候因为最终出口还是通过并购，通过上市，对这个是有很大的促进作用。一级市场分化也是越来越专业化，越来越行业化，有的往大的走，有的往专业走，越来越精，最终一二级市场是融合的。我这二十几年的投资，到现在自己经历了上市公司七八十个，今年又有好几个，科创板有好几个，经历了很多这个事情。一级市场下一步的变化，因为时间比较长，未来的资本市场判断，今天的估值非常重要，如果过于乐观很可能会出一些问题。尽管分制改革，尽管所谓的创业板改革，无论哪个改革，对估值这个东西，未来往哪走，是非常难预测的。您说的巴菲特一下子亏了500亿，这个事情并非是不正常，有可能是因为前十年的高速增长，就像一个产品突然降价了，你觉得不正常吗？其实不是，可能是定价高了。最早估值体系，二十年以前资本市场估值体系是非常合理的，那个估值体系叫DCF，就是现金、现金流，有资金成本，覆盖资金成本的，那只有PE十几倍，二十倍，资金的利率15，16、17，15年估值完全不一样，一级市场、二级市场和资金成本完全不是一回事，可能跟今天的增长模式也不一样，新技术促进新的增长模式，这个是有变化。

一级市场的角度来看，今后竞争会越来越厉害，为什么竞争越来越厉害呢？是因为经过几十年的发展，看中国，大部分的行业形成了垄断，比如水泥行业，就两三家。如果二十年以前在水泥市场可以找很多机会，现在很难了。牛奶行业，20年前做蒙牛高速增长，比如现在牛奶行业就剩蒙牛、伊利，你再找谁呢。整个的行业变化，都往医疗行业、教育行业上面堆，竞争是越来越厉害，最后胜出的人就是对行业深入了解，能看到别人看不到的东西，或者提前比别人看到好的东西。

第二，估值体系。估值体系的判断非常难，这一年我自己的经历预测未来，预测股价太难了，我们在估值的时候，还是要从最基本的面去估值，用比较保守的方式去思考这些问题，可能是更加能抵御长期的不确定性。

王勇（主持人）：我们看看未来，有人说未来经济新动能，要刺激一些经济或者说找一些经济的新动能，有的会说房地产这是王炸，有人说新基础包括5G新基建，你们觉得未来经济发展新动能在什么地方？你们看好一些什么样的领域？

李华轮：关于新基建的内容，包括发改委也有一个明确的界定，包括经济学界在反复争论什么是新基建，新基础设施建设。

从我们自身角度来说我认同焦总说的，在哪个领域赚你的钱，二级市场也是越来越强调专业性。投资人就是这样，我前两天跟我们团队一起开会，我说投资人就像攀登者，你要穿越千山万里，最终想找自己梦想中的神山，年龄越大的投资人你发现翻越无数座平凡的小山，走过几千座山不如坚守一个珠穆朗玛峰，相对还是一个比较简洁的办法，这就涉及到起点和终点判断的问题。我们都有孩子了，你判断你孩子你判断的了吗？你生的，你也判断不了，还得怕他这出错，那出错，还得揣摩，你身边的兄弟姐妹也判断不了。你只能最接近他，同时在这个行业当中尽量跟这个行业中最有前瞻性的企业家站在一起，另外一方面，人家凭啥跟你站在一起，你就得贡献价值，你得为他创造价值，你得能服务他，赋能他。大的方向我觉得报告里面说的都很清楚，对投资人来说，你要找哪些领域，用巴菲特的话说，是你的能力圈，然后长期坚守，跟这个领域最牛的人，大家互相赋能，共同发展。

王勇（主持人）：焦总你觉得未来经济的动能在什么地方，你看好什么样的领域？

焦震：其实这个问题，像我说的三个1/3，第一个1/3，这是增长的，另外不谈。谈这个非常有意思，咱们都有一个对未来的恐惧感，我们每个人几乎总结五百年的历史，敢于写历史书，每个人不敢预测明年的天气什么样，这就是对未来和历史的最大的区别，历史是确定的，未来是不确定的，没有一个人敢于预测这个事情。你刚才说增长这个事情，增长有很多的条件，我们假设了很多的，不发生怎么办？大的逻辑上可以看到，我们做投资的时候，会从三个领域寻找，我们一个一个分析，首先分析医药行业，前两天有一个文章说鼎辉，说我们投了多少家企业，16家医药企业上市，这是事实，到今天可能接近20个，仅这个行业。这个领域我们分析一下，中国的前十大企业销售额加起来，阿达木一年销售200亿美金，我们超过100亿销售药品的企业很少，前十名加起来药品全部收入，也就是人家一个药的一半。我们可以想象这个空间，能不能增长不知道，但肯定有很大的空间，这个领域是非常明显。

第二，你看一下身边缺什么？我们每天头疼什么事情？每个人对孩子上学非常头疼，这里面肯定有问题，需求这么大问题在哪呢？我们能挖掘出什么，从增长的角度这是根本的。刚才说到垄断企业，垄断企业有很多增长的机会，什么意思呢？垄断了，第一从需求，第二从不满意，如果一个领域只有一个企业或者两个企业在那垄断，客户很不高兴的。你自己会发现增长的机会了，有人愿意挑战，这就是增长的机会。

你到美国的超市去看一看，比如说电池，肯定会有第三个品牌，第三个品牌就是挑战这俩的。咱们以前做的时候，就是沿着垄断里面也能找到机会，自己创造或者碰上机会，所谓的增长，我们第一沿着需求不满足，这是最有机会。王老师最早说的通过并购的增长，这是提高效率，这个增长不是说有的时候并非是利润表里面收入的增长，收入并没有增长甚至下降，利润会有大幅增长，这就是效率的提升，通过并购提高很多的效率，尤其供应链的整合。也会有一些，所谓的增长我们可以思考几个东西，一个是在利润表里面，你可以思考销售的增长，你可以思考量的增长，也可以思考现金流增长，沿着这几个里面我们能找出很多的机会，增长的概念我们扩展，也会找到很多的机会。

刚才说新动能，我刚才说的是消费和市场推动的，还有一个所谓的政府支出这种推动的增长。基础设施的投资，我不是专家，但是在这个领域会催生出很多的东西。911以后，全球的反恐催生出好多摄像头，海康威视是那时候出来的一个公司。

王勇（主持人）：现在网友又提了一些问题，他们比较关注个人的资产配置，那么个人的投资这一块，你们有一些什么样的建议？要不要买黄金？房产？或者是股票等等，你们有没有一些力所能及的建议，黄金这块有没有研究过，你们感觉对个人投资有什么样的建议？

焦震：个人建议，你实在想不明白投资哪里就放在银行，因为投资失败的可能性是很大的。投资的风险是巨大的。到底什么建议呢？还是刚才华轮说的，各行各业都在专业化，第一，你自己做投资那是一回事，第二，所谓资产配置，这个特别重要。我这二十多年总结发现一个问题很有意思，我这个团队积累了二十多年的经验，也不敢说再一个项目上经过那么充分的调研，经过那么好的分析，也不敢保证在这个项目上赚钱，没准还亏钱。但是我们培养一个什么能力呢？我如果这个基金投了10个项目到20个项目，没有一个基金亏钱，还不错，所谓资产配置非常重要。在这个里面真正做投资的时候，我就是赌一个东西，能不能赌上一个，也可能，概率很低。非要给一个个人建议，你还是要分散配置，做什么我不知道，这是规律性的。

王勇（主持人）：交给专业的机构可能会比个人更稳妥一点。

李华轮：能提这个问题的人应该还是有一些金融资产，我自己觉得首先还是假设你对中国未来的几年发展有信心，我们判断人民币现在首先未来几年有很明确的避险功能，人民币和美元有利差，风险又低，收益率还高，人民币资产在不同的国家之间，国别之间，从我们的视角来看是非常重要的资产。

人民币资产里面，对于房地产的评价大家看过很多，总体来说我们觉得相对而言，权益资产的性价比更高。固定收益资产，它的稳定性比较高，看你的风险偏好了，我主要是避险保本，好的债券，优质的企业债券都是不错的，你说我要获取一定的收益，权益资产回报概率也更高一些，风险也更大一些。至于你买什么权益资产，我相信大家都看过很多投资的书，我刚开始进入这个行业看彼得林奇的书，我觉得他说的一些道理很朴素，你到街上去看到哪个糖果卖的好，看到哪个行业，哪个餐厅门口人多就买他的股票，中国有一个好消息，我们的资产证券化程度越来越高了，意味着你的身边所见很多的资产都已经上市了，都已经证券化了，你可以根据你的眼光，根据你的风险偏好选择合适你的权益资产。

王勇（主持人）：有网友问华轮，你怎么看待巴菲特清仓航空股？你对国内的航空股是怎么评价？

李华轮：我首先物流方面在航空行业不是一个专家，其次我也没有资格评判巴菲特，我觉得有两个东西是常识，第一，中国的航空产业竞争格局跟美国还是不一样的，美国已经是充分竞争以后格局非常明显了，反映在航空公司资产负债表和它的损益表上，ROE比较高，资产负债表比较好看。换句话说，中国的航空公司未来竞争格局更加有序，中国的航空公司报表或者收益水平是会改善的，这是第一。

第二，还有一个常识，人老了就会更谨慎，这次疫情针对的也是老人这个问题我没有想的很清楚，我的年龄比以前大了，我也更谨慎了。

王勇（主持人）：你怎么看待瑞幸咖啡财务造假的事件，有大量的PE参与其中，作为一个投资机构你怎么评价这个事情？

焦震：历史上出过很多公司造假的事情或者被查出，里面有各种各样的股东，好多PE、VC在里面。到底有什么样的关联，得等调查结果，这次影响确实太大了，平时这个事情就算了，这次跟疫情叠加，有点大。中美之间的信息不对称，也影响比较大，正好赶上中国证券法监管境外上市的涉及企业，我自己的体会：从长远的角度看，这个东西是红线，绝对不能碰这个红线，会害了公司害了自己，害很多人。投资的时候有两个，关于税收，关于员工的保险，关于审计的数字，没得可以讨论。上市公司如果100分，你的业绩只占30分，你的70是诚信，企业看的是长远。短期碰到困难业绩不好，投资者未必不认可你，知道你这人做事的方式，如果有不良的行为，业绩再好，大家都躲着你。尤其是大家从事长期投资，对这样的事情不仅仅自己不要碰，投资的企业，自己要是时刻关注这些事情，非常的麻烦。

王勇（主持人）：我们今天的研讨接近尾声，最近想问两位，作为一个投资经验从业经验超过30年的投资老兵，我们站在这个时点上，此时此刻你们最想说的，你的一些职业体会，职业的经验，最想和大家分享的，我们用一句话来总结一下，和我们分享一下。

焦震：现在是前所未有的好时候，前所未有的好机会，我们大家一起努力工作，今天谈投资，我们做一些好的投资在未来，我相信未来有许许多多好的投资机会，比以前多的多，谢谢大家。

李华轮：第一，跟焦总一样，作为一个有准备的人，你面临着一个巨大的投资机遇，尤其是我对我们自己所在的领域，证券市场投资充满信心。另外，现在也面临着巨大的挑战，还没有到国际环境最差的时候，中国成长越快，我们国家，我们的产业面临的挑战越大，无论是企业家还是投资人，还是要注意审慎的原则和风控的底线。

王勇（主持人）：感谢两位精彩的分享，我们今天用了90分钟的时间对一些我们关心的问题做了一些探讨。我们在未来的时间当中，也会就大家关心的并且重要的一些问题，会和大家进行分享。欢迎大家关注我们的微信公众号获取以后的直播信息，我们清华经管中国企业发展与并购重组研究中心致力于研究中国的企业成长，背后的逻辑是这样，我们始终认为中国经济已经成为全球第二大经济体，中国的企业3000多万家，质量也很好，像腾讯、阿里、华为等企业快速增长，发展的也不错，中国经济背后成功的逻辑、经验方法是什么，没有研究，我们在这方面想开展中国式企业管理研究，从学术上讲好中国企业成长的故事，也欢迎网友和我们一起来推进这个事情的进步。感谢中国这么多优秀的企业家来参与到这个当中来，像今天晚上这样，两位企业家也给我们贡献了这么多经验和智慧。我们今天的直播就到这里结束，再次感谢两位好朋友我们一起聊天，就一些问题进行讨论，感谢网友的积极参与今天的直播到此结束，谢谢两位！