本文来自 中信证券。

核心观点

一季度是酒店最差阶段，判断后续将逐季好转，回升趋势下板块修复机会明确。中长期而言有限服务型酒店因业务模式(特许经营为主)、结构升级(中端占比提升)，周期特征渐弱，同时公司资产结构调整将带来显著的短期现金流以及盈利支撑。当前防控措施逐渐解除，预计酒店板块将是弹性最显著的板块，推荐。

2019 年回顾

品牌输出稳健，对冲景气周期影响。2019 年锦江、首旅、华住(HTHT.US)三家酒店集团收入分别同比+2.7%/-2.7%/+11.4%，酒店加盟业务均实现 10%以上的增长。受宏观经济环境影响，同店 RevPAR 分别同比-3.4%/-4.2%/-3.1%，均转为负增长，2019Q4 呈现探底回升趋势。2019 年三家酒店集团相比 2018 年均进一步加快了展店速度，锦江境内/首旅/华住分别净开店 1,074/401/1,388 家。门店结构来看，加盟及中高端占比提升趋势持续。截至 2019 年末，锦江/首旅/ 华住的加盟店占比分别为 88.4%/80.9%/87.8%，中高端门店占比分别为 41.8%/21.2%/30.9%。三家头部连锁品牌保持了良好快速的品牌输出，扩张下的成长效应有效抵消部分景气周期影响。

2019 年回顾

公共卫生事件影响可控，回升趋势可期。直营酒店成本相对刚性、加盟酒店因予以优惠政策贡献也将降低，疫情对酒店行业短期财务冲击明显。2020Q1 锦江收入/净利润分别同比-34.4%/-42.3%，首旅收入/净利润分别同比-58.80%/ - 811.25%，华住收入预计同比-14%~-16%。

回顾 2003 年非典及 2008~2009 年金融危机期间酒店行业经营表现，可以发现酒店入住率在公众卫生事件结束当年年末基本即可完成爬坡恢复;经济环境恶化下，高端酒店和低档酒店受到冲击最为明显、且对高端酒店影响时间更长;突发事件会加速行业低档酒店的出清整合。考虑到三大上市酒店集团主要以经济型和中端酒店为主，且国内疫情已经得到较好控住，我们预计 Q3-Q4 入住率有望恢复至疫情前水平。疫情后单体酒店生存环境承压，连锁酒店集团有机会卡位更多优质物业，加速行业集中度上一台阶。

中期逻辑：产品结构优化，连锁化率提升。对比全球主要酒店市场连锁化程度，中国酒店市场约 30%的连锁化率处于低位，基于现有酒店物业存在 1.5 倍整合空间。产品结构方面，当前中国酒店市场的供给约 60%仍然由较为低端的酒店主导，在应对成本上升以及需求端的消费升级背景下，中国酒店结构有望持续优化。龙头酒店优秀的品牌输出和运营能力将为其带来长久发展机会，前三大酒店集团旗下酒店总数预计仍有近 2 倍的拓展空间。

风险因素

经济回升不达预期，复工复产进展低于预期，新开门店低于预期等。

投资建议

2020Q1 酒店行业受公共卫生事件冲击直接，但总体表现好于预期。尽管疫情影响仍待 1-2 个季度消化，我们坚持看好酒店龙头在结构升级、连锁提升背景下的成长机会，随疫情影响逐渐消除、景气回升，板块预计将迎估值修复机会。推荐积极配置酒店板块：首旅酒店、锦江酒店、华住(HTHT.US)(预计 21 年 EPS 分别为 0.98/1.21/8.94 元，现价对应 21 年 PE 分别为 17/24/26 倍，EV/EBITDA 分别为 9/13 /16 倍，估值均为相对低位)。