来源：文娱透光镜

开源传媒方光照团队

方光照 18611085048

余倩莹 13585606331

核心观点

政策扶持及疫情逐步缓解背景下，电影板块或已过至暗时刻

2020年初因新冠肺炎疫情，电影行业降至冰点，1月24日以来全国绝大多数影院停业至今，国家电影局估算全年票房损失将超过300亿元。但疫情发生后从国家电影局到各地方出台了一系列扶持政策，在一定程度上将缓解疫情对于影院行业的冲击，帮助企业渡过行业寒冬。从当前线下消费和旅游的恢复情况看，疫情对于人们的心理影响或正逐步消除，而疫情带来的压抑情绪或催生民众对有共鸣、有笑点的精神文化产品的强烈需求，前期春节档等积压的优质影片较多，后续若影院复工后集中上映，人们的观影热情或好于预期。我们判断电影板块或已过至暗时刻，建议积极关注边际变化，左侧布局。

疫情加速行业出清，资本或助力华谊兄弟等内容出品龙头竞争力增强

从A股上市公司2019年及2020年一季度财报情况看，受到行业监管环境以及疫情的影响，现金流普遍恶化，手握资金优势将成为后续竞争的利器。4月29日，华谊兄弟发布非公开发行预案，拟向阿里影业、腾讯计算机等对象发行不超过8.24亿股，募集资金总额不超过22.9亿元，若此次非公开发行完成，公司有望：（1）缓解资金压力，满足业务发展所需的流动资金需求；（2）改善资本结构，降低负债率和财务费用，提升盈利能力；（3）实现与战略投资者的优势互补和业务协同。我们判断寒冬下长尾企业退出，或有利于华谊兄弟等内容出品龙头抢占市场份额，从而更大程度享受行业回暖及行业长期增长带来的收益。

寒冬下龙头逆势扩张，影院院线行业集中度或提升

疫情影响下，国内大部分影院1月24日停业至今仍未复业，无论是重资产的影投公司，还是相对轻资产、偏运营的院线公司，因资金压力，长尾企业正不断退出。我们认为，行业低谷期往往是并购整合的高峰期，在票房增速放慢时，往往行业并购整合高发。2月以来，上海电影、金逸影视、横店影视等上市院线企业及部分非上市头部院线公司纷纷通过设立投资基金等方式，开展对中小影院的并购整合，纾困中小企业；4月30日，万达电影发布非公开发行预案（修订稿），拟发行不超过6.24亿股，募集资金不超过43.50亿元，主要用于新建影院，逆势扩张。龙头公司对部分区位优势明显的影院进行并购整合，一方面有利于纾困并盘活优质资产，另一方面也有利于无效产能的出清，此过程会带来行业集中度的提升，龙头公司有望由于市占率的提升充分受益于疫情结束后的行业增长。

没有一个冬天不会过去，低位拥抱龙头

我们判断，电影板块或已过至暗时刻，疫情影响下内容出品及影院、院线渠道的龙头公司有望加速集中度提升，进一步抢占市场份额。内容出品方，受益公司包括龙头华谊兄弟、光线传媒等；院线渠道方，受益公司包括龙头万达电影、中国电影、上海电影、横店影视、金逸影视等。

风险提示：新冠肺炎疫情持续时间存在不确定性；线下娱乐恢复进度低于预期及影院复业时间晚于预期的风险；上市公司商誉减值损失或资产减值损失风险。

报告正文

1、疫情一度使电影行业雪上加霜，但政策扶持及疫情逐步缓解背景下，行业或已过至暗时刻

疫情或致全年电影票房损失超过300亿。2019年，全国电影票房为643亿元，同比增长5%，自2016年以来国内电影票房增速明显下降，且单银幕票房收入逐年下降，未见拐点。应新冠肺炎疫情防控要求，全国绝大部分影院于2020年1月24日暂停营业，至今未复业；受此影响，全国电影票房2020年1月为22亿元，同比下降34%，2月以来几乎为零。2020年4月29日，国家电影局召开电影系统应对疫情工作视频会议，会议分析了疫情对电影行业带来的冲击和影响，估算全年票房损失将超过300亿元。

从国家到地方，政策支持举措频出，托底电影行业，助力企业渡过难关。在4月29日国家电影局召开的电影系统应对疫情工作视频会议上，提出了一系列对电影行业企业的扶持举措，包括：（1）要加大帮扶力度，出台财税政策及扶持政策，形成良好的政策环境；（2）要用好金融服务，吸引社会资本投入，鼓励担保和保险机构加强融资担保支持；（3）要给予电影院特殊扶持政策，减免租金、给予贷款贴息、发放电影票券；此外，2月底以来，电影行业协会及各地相继出台多项对于影院、院线公司的扶持举措，包括免除会员费、专项资金支持和奖励、政府补贴、贷款贴息、房租减免、招商引资等，我们认为在一定程度上将缓解疫情对于影院行业的冲击，帮助企业渡过电影行业寒冬。

影院虽暂无明确复业时间表，但从线下消费和旅游恢复情况看，疫情对于国内民众心理层面的影响或正逐渐消除，影院复业后民众观影意愿或强于市场预期。随着国内疫情逐步得到控制，复工复产有序推进，线下消费也逐步恢复，我们预计影院复业或于“两会”之后提上日程。从五一假期国内旅游市场情况看，周边游迎来明显复苏，5月1日至3日，国内累计旅游人次8500万人，日均2833万人，较2019年五一期间日均旅游人数4875万人下降42%；国内累计旅游收入351亿元，日均旅游收入117亿元，较2019年五一期间日均旅游收入294亿元下降60%；考虑到大部分热门景区如杭州西湖五一期间收费景点按照最大客载量的30%限制人流量，整体旅游人次已接近上限。美团酒旅统计数据显示，五一前夕全国住宿业商户复工率为76.4%，较清明提升5pcts，有13个省份复工率超过80%；而4月初多地线下餐饮商户复工率就已超过 80%。从线下旅游和餐饮消费的恢复情况看，疫情对于人们的心理影响或者逐步缓解，与此同时，由于春节档、情人节档等重要档期电影的集体撤档，此前积压的优质电影较多，后续若影院复工，优质电影集中上映，人们的观影意愿或好于当前的市场预期。

2、疫情加速行业出清，资本或助力华谊兄弟等内容出品龙头竞争力增强

根据《中国电视剧风向标报告》，2020年一季度，全国已有5328家影视公司注销，是2019年全年注销或吊销数量的2.82倍，可见疫情加速了影视行业出清。寒冬下长尾企业退出，有利于头部企业抢占市场份额，行业集中度或提升，头部企业将更大程度享受疫情结束后行业回暖及行业长期增长带来的收益。

从A股上市公司2019年及2020年一季度财报情况看，受到行业监管环境以及疫情的影响，现金流普遍恶化，手握资金优势将成为后续竞争的利器。4月29日，华谊兄弟发布非公开发行预案，拟向阿里影业、腾讯计算机、阳光人寿、象山大成天下、豫园股份、名赫集团、信泰人寿、三立经控、山东经达等对象发行不超过8.24亿股，募集资金总额不超过22.9亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还借款。阿里影业的关联方阿里创投及其一致行动人当前持有华谊兄弟8.03%的股份，而腾讯计算机当前持有华谊兄弟7.90%的股份，此次定增，阿里和腾讯再次入股，我们认为体现两大互联网巨头对于华谊兄弟在电影内容领域龙头地位的认可，以及对于电影行业在低谷中的逆势看好。

华谊兄弟此次非公开发行若完成，有望大幅改善公司财务状况和盈利能力，提升公司竞争力。

（1）有望大大缓解公司的资金压力，满足业务发展所需的流动资金需求。影视作品拍摄制作周期长，影视行业虽属于“轻资产”运营模式，但属于资金密集型行业，对资金储备和融资能力要求较高，华谊兄弟作为电影内容领域上市的龙头企业，此次非公开发行获得互联网巨头、产业资本及国资背景企业的入股，再次体现公司突出的品牌优势和融资能力，获得资金后为后续影视项目创作拍摄提供了保障。

（2）有望改善公司资本结构，降低负债率和财务费用，提升盈利能力。截至2020年一季度末，华谊兄弟应收账款余额为2.12亿元，占总资产的比例为2%；公司短期借款和长期借款合计达27.75亿元，占总资产的比例为26%；公司资产负债率高达54%；2019年财务费用达3.23亿元，财务费用率达15%；若本次非公开发行募集的资金22.9亿元（暂不考虑发行费用）全部用于偿还借款，则公司资产负债率有望降至45%；按照2019年公司平均贷款余额计算的平均利率（2019年财务费用/2019年初和年末的平均贷款余额）13%来推算，公司2020年有望减少财务费用3.04亿元。

（3）有望实现其与战略投资者的优势互补和业务协同。此前腾讯和阿里入股华谊兄弟后，双方多次共同出品优质电影，华谊兄弟电影领域的IP积累、创造优势、人脉资源以及线下实景娱乐的布局与阿里、腾讯的线上流量优势结合，未来华谊兄弟有望与阿里、腾讯进一步大文娱领域的协同发展。

3、寒冬下龙头逆势扩张，影院院线行业集中度或提升

疫情影响下，国内大部分影院1月24日停业至今仍未复业，无论是重资产的影投公司，还是相对轻资产、偏运营的院线公司，因资金压力，长尾企业正不断退出。2月以来，上海电影、金逸影视、横店影视等上市院线企业及部分非上市头部院线公司纷纷通过设立投资基金等方式，开展对中小影院的并购整合，纾困中小企业；4月30日，万达电影发布非公开发行预案（修订稿），拟发行不超过6.24亿股，募集资金不超过43.50亿元，主要用于新建影院，逆势扩张。我们认为，行业低谷期往往是并购整合的高峰期，总结美国电影行业过去50年的发展也可以得出这样的结论，在票房增速放慢时，往往行业并购整合高发。国内2020年由于疫情影响，影院停业导致大量中小影院、院线公司面临困难，龙头公司对部分区位优势明显的影院进行并购整合，一方面有利于纾困并盘活优质资产，另一方面也有利于无效产能的出清，此过程会带来行业集中度的提升，龙头公司有望更大程度享受疫情结束后的行业反弹、回暖以及电影行业长期增长所带来的收益。

4、总结：没有一个冬天不会过去，低位拥抱龙头

疫情影响下，2020年电影行业处于低谷期，全年电影票房大概率出现同比下滑。当前国内影院复业还没有明确时间表，但疫情发生后从国家电影局到各地方出台了一系列扶持政策，一定程度上给行业托底，助力企业渡过困难时期；而从当前线下消费和旅游的恢复情况看，疫情对于人们的心理影响或正逐步消除，叠加疫情带来的压抑情绪下，民众对于优质精神文化产品有着内在需求，没有一个冬天不会过去，当前优质影片储备丰富，影院复业后人们的观影意愿或强于市场预期。同时疫情影响下，行业处于低谷，竞争格局在资本等助力下或不断优化，无论是内容出品方，还是影院、院线渠道方，疫情有望加速集中度提升，龙头公司将进一步抢占市场份额，有望更大程度受益于疫情结束后的行业回暖及电影行业长期增长带来的收益。内容出品方，受益公司包括龙头华谊兄弟、光线传媒等；院线渠道方，受益公司包括龙头万达电影、中国电影、上海电影、横店影视、金逸影视等。

5、风险提示

（1）新冠肺炎疫情持续时间存在不确定性：全球新冠肺炎疫情影响下，电影行业内容出品、院线渠道等公司业务受到不同程度的冲击，疫情蔓延持续时间存在不确定性。

（2）线下娱乐恢复进度低于预期及影院复业时间晚于预期的风险：影院暂无明确复业时间表，影院复业时间点存在不确定性；疫情对于国内民众观影意愿的影响亦存在不确定性。

（3）上市公司商誉减值损失或资产减值损失风险：影视行业以无形资产为主，商誉减值损失及资产减值损失计提存在不确定性。

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