原标题：一线丨对话
保险资管赵鹰：巴菲特长期投资的底气何来 来源：腾讯新闻
中国太平洋保险资产管理中心主任赵鹰表示，除了投资端，负债端也是伯克希尔一个很大的优势，很大程度是巴菲特投资端的底气，保证他可以维持投资的定力。
腾讯新闻《一线》作者邬川
一直以来，巴菲特最为人熟知的是他优异的投资能力，却少有人关注到他之所以能够始终如一地坚持长期投资和价值投资，背后的底气来自于哪里。
对于这个问题，拥有20多年保险从业经历，中国太平洋保险资产管理中心主任赵鹰有着自己的见解。在一年一度的伯克希尔哈撒韦股东大会即将到来之际，腾讯新闻《一线》对话赵鹰，站在新的角度研究巴菲特、以及伯克希尔哈撒韦背后的商业模式。
赵鹰的主要观点为：
“这次百年难遇的疫情可能对全球政治格局、经济格局、产业链重构、消费模式、企业商业模式都造成了很大的影响，巴菲特也说这是他有生以来第一次预见这样的疫情。”
“很多人忽略的一点是大家关注比较少的是保险业务，而保险业务尤其是非寿险业务和再保险业务，是伯克希尔哈撒韦本质上是一家保险公司，保险业务是它重要的的基础业务，占2019年营业收入的83%，所以对它的研究不应只局限于投资端，还需重点关注其负债端的管理。”
“在我看来除了投资端，负债端也是伯克希尔一个很大的优势，很大程度是巴菲特投资端的底气，保证他可以维持投资的定力。”
“巴菲特现在主要运用的就是非寿险资金，他之所以不做寿险而是做财产险，就是因为他只需要把非寿险业务保险经营得好，就可以获得零成本甚至说是负成本的资金。”
“对于保险资金的管理不可能脱离负债空单纯地谈投资，两者一定是紧密结合的，资产负债管理是我们工作的核心。”
以下为完整版专访文字实录：
腾讯新闻《一线》：一年一度的伯克希尔哈撒韦股东大会即将召开，您对巴菲特将与市场分享的观点有什么期待吗？
赵鹰：实际上我们的期待，每年有相同的部分，每年大家都在期待巴菲特有没有一些新想法、新理念、新做法，以及这些观点是否对我们自身有一些启发，这是不变的期待。当然，每年也会针对所处的特别的社会经济环境都有一些“特殊”的期待，比如今年大家的关注点肯定绕不开疫情，这次百年难遇的疫情对全球政治格局、经济格局、产业链的重构、消费模式、企业商业模式都可能造成很大的影响，巴菲特自己也说“这是他有生以来第一次遇见这样的疫情”，所以我觉得很多人都非常期待巴菲特能分享一下他对疫情下全球经济政治格局、社会结构、消费习惯等方面的可能变化，以及最重要的最终会如何影响到我们的投资策略，比如是否带来新的投资机会、投资者应该如何调整投资策略等等。另外，相信对于大部分专业投资者来说，除了想听到巴菲特关于这些内容的结论，更希望了解背后的具有指导意义的思考逻辑。我也相信巴菲特不会让大家失望。
腾讯新闻《一线》：很多观点认为巴菲特收购保险公司，然后把伯克希尔哈撒韦打造为一家保险集团是他能够创造出惊人财富的重要原因之一。赵总您拥有二十多年金融保险从业经历和丰富的保险集团管理经验，所以我们想请教一下，在您看来，伯克希尔哈撒韦的经营模式最值得借鉴的地方在哪里？
赵鹰：我想重点强调一件事，就提醒大家的是国内对巴菲特的研究一般主要集中在他的投资端，而很少去关注他的负债端。其实，伯克希尔哈撒韦这家企业的基础是一家保险公司保险业务尤其是非寿险和再保险业务，它的核心其实是基于资产负债管理框架下的投资策略确定和投资组合构建，这里面不仅仅涉及到投资，还有很多与保险资金应用相关的内容，也就是负债端的管理，这是在国内很少被提及却非常重要的一点。具体来看，保险资金的运用按资金性质又分两大块：一块是寿险资金的运用，另一块是非寿险保险资金（比如财产险、责任险等）的运用。这两类保险资金的应用在某些方面是相似的，比如都是以负债为导向的投资资产管理；但也存在差异——两类资金的风险收益特征、久期、流动性等是不同的，所以在投资组合构建策略上会表现出比较明显的不同差异，相对来说寿险资金的期限更长、复杂度更高，非寿险资金相对简单一些——核心管理对象是它的保险浮存金。
财产险背后有一个很重要的核心指标是综合成本率，比如假设你卖1年期的车险共收取100元保费，一年下来支付了97元赔付，那剩余的3元就是净利润。而巴菲特现在主要运用的是非寿险资金，他之所以不做寿险而是做财产险，就是出于对综合成本率的考虑，他只需要把如果该类业务经营得好，综合成本率控制在100%以下保险经营好，就可以获得零成本甚至说是负成本的资金。当然，在负债端还需要控制住一个风险，就是保费不能减少，如果保费逐年降低，你的投资规模就维持不住了，而且需要卖资产来应对赔付资金。假设我预计明年的保费规模维持不变，那其实浮存金的投资期限至少可以是2年，你只需要用新进入的保费来支付保费理赔就可以了，而不需要通过卖掉资产。
大家对巴菲特的投资端都比较理解比较关注研究也比较深入，包括他的长期投资模式、选股模式等，但是在我看来负债端也是伯克希尔一个很大的优势，很大程度是巴菲特投资端的底气，保证他可以维持投资的定力。所以我建议大家在研究伯克希尔哈撒韦的年报时，不仅要看投资水平数据，还要去研究其负债端是否有稳定的现金流。还有一个值得研究的点是它每年持有的现金，很多人看待巴菲特持有的现金规模的时候，更多是去分析他对股市后续机会的判断，但大家忽视了负债端的需求，因为非寿险有很多的保险产品都是在一年之内要到期的，所以公司确实需要保持一定的现金头寸应对偿付，这涉及到资产负债管理中的现金流管理问题。大家如果仔细研究伯克希尔2019年的年报可以发现公司年末的浮存金（float）1290亿美元与资产负债表中的“现金与现金等价物”和“在美国国债部位的短期投资”的合计金额1249亿美元规模相仿，这是一种巧合还是管理安排值得探究。其实我现在很想了解一下，疫情是否对伯克希尔的负债端会造成了比较大的冲击。
腾讯新闻《一线》：目前的市场状况下，行业里都在说保险公司需要提高自己的资产负债管理能力。那您认为怎样算优秀的资产负债管理能力？
赵鹰：资产负债管理概括来讲实际上就是保险公司在既定的风险偏好和其他约束条件下，持续对资产和负债相关策略进行制定执行监督和完善的过程。具体到资产负债管理的流程，保险公司首选需要确定经营目标，主要有两个方面：一个是稳定利润，另一个是较强的抗风险能力。一家保险企业是否具备优秀的资产负债管理能力最起码要可以从6个层面去完善和提升：一是要有清晰的资产负债管理体系。二是体系建立起来以后要有效地执行和沟通。三是要形成有效的约束制衡机制，要避免资产或负债任意一端出现话语权过重大的情况，比如如果营销端话语权过大，把产品收益率定的过高，资产端就不得不追求高风险，如果资产端话语权过大，把产品收益率定得过低，又很可能造成产品竞争力下降。四是要形成基于绩效管理的联动机制，也就是说资产负债管理的理念要渗透到各部门的KPI里面去，形成内生联动的动力，或者说是“集轮效应”，一个轮子动起来后后面所有的齿轮都动了，这种机制才是有效的。第五是分工明确，每一个职能部门和专业团队都要完成明确在资产管理体系中归属于他们的环节的职责，而且在他所属的体系各自的环节当中创造价值。比如说资产端就要努力让投资组合无限接近有效边界，产品端就要基于投资、营销、客户需求等需求设计出最佳产品，营销端就要构建专业的营销能力，形成这样一个有效的专业分工就可以让价值创造最大化。最后第六个就是有效的风控险管控，保险公司的整个资产负债管理过程中充满了不同程度地蕴含着操作风险、市场风险、信用风险、流动性风险等各种风险，对于这些风险的识别和控制都应该体现在资产负债管理的体系里面。
腾讯新闻《一线》：对于大体量资金的管理尤其需要精于评估和控制风险，您可以简单介绍一下保险公司是如何做好投资风险管理的呢？
赵鹰：风险控制的背后实际上是有逻辑的。我认为第一点首先要在理念上明确，管理风险不等于消灭风险，投资的本质其实是通过承担一定的风险获得相应的风险溢价回报，如果完全消灭风险那就无法获得风险溢价，所以我们实际上要做的是管理风险。风险管理流程中关键的两点，一是识别，二是应对。首先是站在投资的角度识别各大类资产的风险程度、预期收益率水平，然后基于各类资产的收益风险特征构建一个有效边界。接下来就是根据负债特征和保险资金自身的偏好确定风险收益性价比最高的资产组合，从而确定各大类资产应该配置的权重。确定各大类资产应该配置的权重。当然，这个最优组合的答案不是唯一的没有标准答案，因为每一家保险公司资金运用的风险偏好都是不一样的。
腾讯新闻《一线》：您刚刚提到每一家保险集团公司资金运用的风险偏好是不一样的，主要是什么原因呢？是与公司本身的战略有关吗？
赵鹰：有些人可能会简单地认为是与保险公司负责人自身的风险偏好、冒险精神有关，这不是最核心的原因，实际上真正的原因是保险公司的负债特征，也就是刚才讲到的资产负债管理能力，也就是说保险险资资金的风险偏好不是由公司主观决定的，而是由负债端的客观风险收益特征决定的。负债端的特征又与一家保险公司的产品策略有关，产品策略的背后则是公司设定的目标客户群以及营销策略。比如如果产品主要是“保证收益”类的，对应到投资端就是波动不能太大，所以在有效边界中只能选择低风险低收益的组合。归根到底，对于保险资金的管理不可能脱离负债单纯地空谈投资，两者一定是紧密结合的，资产负债管理是我们工作的核心。
腾讯新闻《一线》：对于今年发生的这种全球性黑天鹅事件，您认为站在大型保险公司的角度应该如何在投资方面做好风险控制呢？
赵鹰：最近一段时间“黑天鹅事件”频发，疫情、负油价、美股暴跌、美债收益率历史新低等等，其实很多是疫情导致的连锁反应，所以疫情的进展以及其对经济的实际影响仍是我们做投资决策和风险管理的核心考虑因素。新冠疫情对于保险公司的资产端的风险管理来说确实是一次巨大的挑战，对我们提出了更高的要求。在黑天鹅事件发生的时候，我们首先需要基于对市场的观察分析去调整对各大类资产长短期预期收益、波动率的判断，进而调整投资组合有效边界，从而构建好在我们看来性价比最高的投资组合，这是第一步。第二步就是要不断地跟踪回顾市场，目的是去评价先前对于各大类资产的收益风险的判断是否准确，确定的权重是不是仍然是最优的，如果不是就需要通过动态调整模型中的参数来重新构建组合。所以疫情给保险公司带来的最大挑战不是恐慌情绪，而是需要我们具有专业能力，通过模型和工具，提高对市场波动的敏感度投资价值的研判能力和及时适时进行投资再平衡的能力。并不断进行动态调整，调整频率的提升从一个方面可以体现出来，过去保险投资团队可能是一个月开一次会，现在变成了周会甚至是日会，背后的逻辑就是市场跟踪频率的提升。
腾讯新闻《一线》：对于保险公司的投资端来说，很关键的一点是做好大类资产配置，赵总您能否简单分享一下大保险公司通常是如何进行大类资产配置的呢？
赵鹰：大类资产配置又分为战略资产配置和战术资产配置，这两个体系是缺一不可的。简单来说，战略资产配置是站在长期的维度比如十年的维度来构建资产配置策略，而战术资产配置是站在一年甚至于更短的一段时间。
战略资产配置背后的理念和原理其实是基本各大类资产的长期收益率都是遵循均值回归的和波动性，战术资产配置则是基于短期的各类资产遵循钟摆原理偏离价值的程度。比如买一只股票基金的话，只要是在合理点位买入，尽管短期会经历一些波动，但持有十年的年化收益率大概率在8%~9%左右，这就是权益资产的长期均衡收益，根据每类资产的长期均衡收益去确定配置的权重，这个就是战略资产配置但我们知道市场的波动是很大的，尤其对于权益类资产，不可能按照均衡收益率直线上升，可能会围绕长期趋势剧烈波动，资产的波动性遵循“钟摆原理”，除非停电否则指针不可能停在12点的位置。所以战术资产配置显得尤为重要，也就是你需要识别各大类资产什么时候被高估、什么时候被低估，判断是低估的时候可以加配，高估的时候可以减，这种战术资产配置也可以叫做“投资的再平衡”。
回到此次疫情，在黑天鹅发生以后，我们需要重点考虑两个问题：一是当疫情发生以后，站在十年角度来看各大类资产的预期收益率是否会发生变化；二是在疫情环境冲击下，目前来看各类资产是低估了还是高估了。如果这两个问题得到解决，那疫情下的保险资金资产配置策略就可以基本确定。