来源：海通量化团队
摘要
自2013年互联网金融浪潮兴起以来，货币基金便成为了广大投资者现金管理的重要工具。当市场环境低迷、风险偏好显著下降时，货基亦扮演了资金“避风港”的角色。在流动性持续宽松、货基收益率日益下行的背景下，如何优选货基是投资者，特别是资金体量大且对收益率敏感度高的机构投资者关注的重点。
货币基金主要投资于具备良好安全性及流动性的短期货币工具，可投资产波动率低，资产收益率的确定性相对较高，收益具备一定可预测性。此外，有别于其他类型基金产品，货币基金会在周末、节假日等非交易日披露一个万份收益数据，我们认为这一数据稳定性强、不受交易因素影响，能够反映基金持仓组合真实收益水平，对货币基金投资选择具备一定指导意义。
在传统货币基金评价的框架基础上，我们引入非交易日万份收益指标进行货基优选，通过对历史数据进行滚动回测，结果显示优选货基组合相比于市场平均在绝大多数期间能实现40BP以上的增强效果，且平均胜率均在97%以上。通过与货基市场历年实际收益率以及货基费率比较，40BP以上的增强效果相当于：1）通过策略优选，每年能稳定实现相当于同类上游的收益水平；2）可以有效减轻甚至抵消投资者在货基参与过程中的交易成本。由此可见，非交易日万份收益指标能帮助我们实现显著的货币增强效果。
我们进一步以基金公司为样本进行测算，发现非交易日万份收益指标对于评价基金公司现金类资产管理能力也具备一定参考意义。
我们认为，除了对于公募货币基金的优选，非交易日万份收益指标亦适用于筛选银行现金理财类产品。投资者可选择长期业绩稳定较优、资金申赎效率良好的几家银行，于银行内部产品或跨行产品之间实施此策略，从而进一步增厚投资收益。
正文
2013年互联网浪潮兴起之初，货币基金凭借着便利的申赎、可观的收益（2013年中及2014年初，余额宝7日年化收益一度超过6%），成为了广大机构及个人投资者现金管理的重要工具。此后，虽然在国内货币环境的变化以及监管趋严等因素的影响下，货币基金收益率显著回落，但该品种仍然凭借着较高的安全性及较好的流动性成为了投资者无风险资产配置的首选。当市场环境低迷、风险偏好显著下降时（如2018及2020年1季度），货基亦扮演了资金“避风港”的角色。
作为低风险的现金管理产品，货币基金的日常投资及运作面临着严格的监管，在流动性持续宽松、货基收益率日益下行的大背景下，如何优选货币基金是投资者，特别是资金体量大且对收益率敏感度高的机构投资者关注的重点。
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货币基金基本情况
货币基金作为一类低风险的公募产品，主要投资于短期货币工具（一般期限在一年以内），如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、高等级企业债券、同业存款等，因而具备良好的安全性和流动性，收益相对稳定。
截至2020年3月31日，除了2019年新发的6只浮动净值型产品以外，全市场货币基金均采取摊余成本法计价，净值稳定在1元，以万份收益和7日年化收益率作为业绩披露的主要形式。
万份收益
货币基金日万份收益=（当日基金收益/当日基金总份额）*10000
货币基金的万份收益存在较大波动性。在实际投资中，常有万份收益短暂飙升的情况出现。原因主要是基金管理人卖出组合中浮盈较多的债券，收益的集中兑现导致货币基金当日万份收益飙升。而在收益兑现之后，基金的再投资收益率可能下降，对后进的投资者不一定有利。
7日年化收益率
7日年化收益率反映了货币基金最近7天（含节假日）收益额所折算的年化资产收益率水平，虽然能平滑万份收益的波动，但不能准确代表基金当前组合的真实收益水平。
目前市场对于货币基金的评价筛选主要围绕收益性、流动性和安全性三个方面的指标进行综合考量：
一是收益性指标，如绝对收益、胜率、风险调整收益、费率结构等；
二是流动性指标，包含产品规模、大额投资者持有比例等；
三是安全性指标，如杠杆、剩余期限、影价偏离度等。
本文主要针对货币基金收益性指标进行优化，建议投资者关注非交易日万份收益数据。
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收益指标关注非交易日万份收益
有别于其他类型基金产品，货币基金会在周末、节假日等非交易日披露一个万份收益数据。我们认为这一数据能够反映基金持仓组合真实收益水平，对货币基金投资选择具备一定指导意义。
货币基金可投资产波动率低
波动率刻画了资产价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量，用于反映资产的风险水平。通常我们认为，波动率越高，资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。
我们对比了2014年以来，权益、债券以及货币基金可投资产的波动率水平，可以看到，货币基金可投资产年化波动率水平显著小于权益和债券基金。即，货币基金收益率具备一定可预测性。
非交易日万份收益稳定性较强
我们分别统计了2011年以来每个季度货币基金交易日和非交易日万份收益的标准差，其中对于非交易日万份收益除以对应天数，折算成日万份收益。可以看到，货币基金在非交易日万份收益最高90%分位的波动率与交易日最低20%分位的波动率水平相当，即，货币基金非交易日万份收益稳定性较强。并且，在近年来流动性宽松的大背景下，货币基金收益率不断下行，监管趋严也让业绩分化程度收窄，但交易日万份收益的波动整体依旧高于非交易日水平。
考虑到基金管理人在交易日兑现资产浮盈，可能导致货币基金交易日万份收益出现较大波动，而在周末或节假日等非交易日，基金管理者无法对货币基金的收益进行“调节”，期间披露的万份收益能反映组合真实资产收益水平的高低。加之货币基金可投资产波动率低，资产收益率的确定性相对较高，收益具备一定可预测性，且非交易日万份收益水平稳定性较强，即，组合真实资产收益水平变动较慢，具备一定延续性。综上，我们认为，非交易日万份收益对货币基金投资具备一定指导意义。
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非交易日万份收益优化货币基金筛选体系
我们以非交易日万份收益表现挑选货币基金，季度换仓，滚动测算收益，可以看到，过去5年优选组合相对于全市场平均收益每年约能增强46BP，平均胜率约94%，即通过非交易日万份收益优选基金能显著增厚收益。但若仅靠这一指标选择投资，业绩波动性较大。
进一步，我们将非交易日万份收益指标与现有货币基金筛选体系相结合，并构建了用于对比的中长期绩优样本。即为了避免小微基金短期兑现高收益吸引资金，我们对货币基金的成立年限、历史规模进行限制；且为了保证所选的基金管理人具备良好的现金资产管理能力，要求基金历史业绩位居同类偏上水平；另外，从实际投资角度，对于多份额基金只保留一个份额。
考虑到证监会于2018年6月发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对货币基金“T+0赎回提现业务”进行严格规范，货基T+0赎回受到单个投资者单渠道1万元的限额影响，我们根据不同的客户群体（即大资金量客户和小资金量客户）操作情况，分别考虑了T+1和T+0（只针对支持T+0赎回的货币基金）2种申赎效率。
测算结果显示，加入非交易日万份收益指标后，相比于市场平均表现，优选基金在绝大多数期间内仍然能实现年度40BP以上的增强效果，且平均胜率均在97%以上；并且相对于中长期绩优样本，优选基金多数时候能实现20BP以上的增强效果。
具体来看：
1）针对机构等大资金客户，按照T+1效率申赎，在换仓当日可能会损失一天的收益，因而在控制换仓频率的前提下，季度调仓，且单期持有3-5只基金为宜。
2）针对小资金量客户，以市场上支持T+0赎回产品为筛选样本，按照T+0效率申赎，提高轮动频率能有效增强业绩。
3）优选样本收益波动显著降低，收益增强稳定性明显改善。
自2013年初以来，市场环境已经发生了多次变化，但优选组合相比两类样本平均仍分别能增强约45BP和47BP。
加入非交易日万份收益指标后，相对市场货币基金平均每年40BP以上增强效果，到底是一个怎样的水平呢？我们从两个角度进行对比分析。
首先，从货币基金2015年以来单年度的收益分布来看，虽然根据市场环境不同，货基收益率有所波动，但优选组合在多数年份能获得相当于市场实际表现前10%分位的收益，即1）通过策略优选，每年能稳定实现相当于同类上游的收益水平。2）进一步从优选组合增强的绝对水平来看，其相对市场平均收益的增强幅度平均与全市场业绩前后20%分位产品的差距相近，效果显著。
其次，从货币基金的费率来看，全市场存续公募货币基金当前的年度总费率水平从11BP到100BP不等，多数产品费率分布于44-68BP之间（部分大资金量客户的定制产品费率或低于公募水平），这部分费率即是客户（大资金委托人或现金理财的散户）在持有货基或委外投资所需要付出的成本。这一成本水平与我们前文所计算出来的年度增强效果（37-52BP之间）相近。即增强效果可以有效减轻甚至抵消投资者在货基参与过程中的交易成本。
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优选货币基金管理公司
我们也将这一指标应用到对公司整体现金类资产管理能力的评价上。我们以年度为时间窗口，结合当年基金公司旗下货币基金非交易日万份收益均值及标准差，对全市场基金公司划分为5档，考察各梯队基金公司在下一年度的收益表现。结果显示，基金公司在下一年度的平均表现整体呈现出自第一梯队至第五梯队依次递减的趋势。即，非交易日万份收益指标对于评价基金公司现金类资产管理能力也具备一定参考意义。
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指标使用延伸
随着流动性宽松环境延续，短端收益率下行趋势显著，公募货币基金表现亦随之逐渐下行。2020年4月6日，天弘余额宝7日年化收益首次跌破2%，成为了公募货基的又一里程碑事件。相比之下，银行等机构发行的现金理财类产品相比公募货币基金具备显著优势，这主要体现在两个方面：
一是银行现金理财产品由于投资期限、投资范围等与公募货基仍存在略微差异，因而收益率下行相对滞后，业绩仍具备较强的竞争力，例如兴业现金宝系列产品7日年化收益目前仍然在3.2-3.6%之间；
二是此类产品往往流动性较好、资金利用率高，除周末及节假日外普遍能实现大额资金赎回即时到账服务，且每日盘前或15:45以前申购即可享受当日利息，即在换仓过程中可实现大资金T+0无缝对接，提高资金使用效率。
目前银行现金类理财类产品的信息披露已较为充分，各家产品在官网上针对产品每日万份收益、季度投资策略等有详细的说明材料。从投资范围上看，主要仍然覆盖现金管理工具及债券资产等，因而非交易日万份收益指标仍然具备较强的参考性。我们认为，非交易日万份收益指标亦适用于筛选银行现金理财类产品，投资者可选择长期业绩稳定较优、资金申赎效率良好的几家银行，于银行内部产品或跨行产品之间实施此策略，增厚投资收益。
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风险提示
本报告测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致结果偏差，本报告涉及的基金不构成投资建议。在挑选货币基金的过程中，不能仅靠非交易日万份收益这一收益指标，还需要关注风险相关指标。
内容详见：海通证券研究所报告《关注货基非交易日万份收益20200503》
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