● 高压设备具有较高的技术壁垒。我国高压设备研发的主要壁垒主要体现在完全自主创新，主要原因系：

（1）各国电力体系差异较大，发达国家的成功经验不可能完全照抄，同时，能源输送系统涉及国家能源战略安全，核心技术也不能完全依赖他国；（2）高压输电技术（尤其是1000kV特高压）在国际上的可借鉴经验较少，尽管部分发达国家曾进行过实验，但并没有形成成熟的技术和设备，即使有也不可能无偿获得。

●

高技术壁垒带来高进入门槛，行业参与者数量有限，市场格局高度集中。

根据国网电子商务平台数据，2012年以来，500kV以上主要设备中标企业仅有44家，技术壁垒最高的换流阀产品2012年以来仅有4家企业曾中标，CR5均在50%以上。

●

由于技术壁垒高、行业参与者较少，高压设备供应商具有较强的议价能力，高压设备单价相对较高。

国内“新基建”叠加海外“走出去”战略，高压设备需求有保障。

●国内需求：托底经济，国内特高压核准、开工、建设全面加速，需求快速提升。

继国网加速推进特高压核准、开工、建设等措施后，“新基建”再将特高压建设上升至国家战略层面高度。2020年国家电网在加速能源局已批复的13条线路的基础上，又新增了3条直流线路工程、13个改扩建项目，预计2020-2022年国内高压设备需求将快速提升。

●

海外需求：中国高压输电技术全球领先，国家电网海外输电网投资业务扩张带动高压设备出口需求提升。

国家电网在超过100多个国家（地区）展开海外业务，2019年工程承包累计合同额460亿美元，境外投资210亿美元，管理境外资产650亿美元。

国家电网境外投资资产以输电网为主，通常要求一定比例的国产化率（例如巴西美丽山水电特高压输电项目要求60%的国产化率），因此出口的主要是海外国家无法生产的高端设备，例如1000kV变压器。

本轮特高压收入确认高峰期比2014年特高压周期更长，2021-2022年主要高压设备企业将持续受益。

●2014-2016年特高压周期建设节奏较快，2014年上半年能源局批复后，2014年下半年至2015年各条线路陆续开工，2016年为收入确认高峰期，2017年各条线路陆续投运后周期结束。

●2018年启动的特高压周期受国网董事长变动影响，2019年基本停滞。2020年“新基建”启动，预计年内将有多条特高压线路开工，叠加2018年下半年启动但2019年建设进度缓慢的特高压线路，预计2021-2022年均为特高压确认高峰期。

3.2、行业格局稳定，强者恒强

高压设备行业市占率高度集中，少数厂商集中占有大部分产品的主要市占率。整体来看，中国西电、国电南瑞、平高电气、许继电气是最主要的高压设备供应商。

高压设备行业格局长期稳定，新进入者较少。

2009年建成第一个特高压试验工程投运后，大量电力设备企业开始研发高压设备，2012-2015年间国网招标平台中高压设备新增参与者较多，但2015年以后新进入者数量明显减少。

3.3、原材料成本下行，毛利率提升确定性高

主要高压设备毛利率：20%-35%，不同高压设备之间毛利率差异较大。

根据高压设备上市公司营收披露数据，变压器、避雷器毛利率较低，组合电器、换流阀毛利率较高，以继电保护、监控系统为代表的二次设备毛利率分化较大。

原材料成本下行叠加需求带动价格增长，高压设备毛利率预计将修复。

●高压设备使用的原材料主要有取向硅钢、铁、银、铜、铝等金属材料及硅胶、环氧树脂等非金属材料。

●

原材料成本下降叠加需求启动是2014-2016年间高压设备毛利率提升的主要原因。

●现阶段特高压建设进度加快，高压设备需求确定性强，叠加原材料成本从2019年起逐步下降，预计高压设备毛利率将逐步修复。

成本方面

，

高压设备关键原材料价格从2019年起持续下行，金属材料、非金属材料价格均有明显下降；

价格方面，

特高压加速复工、开工，高压设备需求启动，由于市场参与者数量少，供应商议价能力强，预计高压设备价格大概率提升。

当前高压设备主要原材料除导电材料以外，已基本下降至2014年特高压周期启动时的水平，若后续原材料成本效仿2015-2016年继续下行，高压设备毛利率则有望修复至2014-2016年平均水平。

●

导电材料方面，

银、铜、铝价格已经低于2014年平均水平，但要达到2014-2016年间平均水平还需进一步下降。

●绝缘材料方面，

环氧树脂、氧化锌价格显著高于2014平均水平，也高于2014-2016年平均水平。

●框架材料方面，

铁价格目前相比2014年较低，但要达到2014-2016年间平均水平还需进一步下降；取向硅钢尽管目前价格较高，但已经低于2014-2016年间平均水平。

3.4、特高压建设启动，带动电网投资整体上台阶

预计2020年特高压投资与相关配套线路投资额合计为2902亿元，其中：

2020年特高压加速复工、开工线路涉及投资额合计为2097亿元（包含150亿元改扩建投资项目），

除特高压线路建设、改扩建项目以外，预计本轮特高压周期将带动约805亿元配套线路投资。

特高压投资通常将带动配套线路投资。

●

单个特高压站点通常需要6-10条配套线路。

特高压线路主要用于区域电网之间的远距离输电，但在线路中的每一站点，都需要配套线路将特高压与已有电网相连接。

本文特高压工程配套线路是指与特高压线路各站点相连接的工程电压等级为500kV输电线路。

●

配套线路建设通常在特高压启动后1-2年开工建设。

2014年能源局批复10条特高压线路后，2015-2017年间我国每年1000kV、750kV输电线路新增数量显著提升，2016-2017年间500kV以下输电线路新增数量也随之提升。

预计特高压建设将带来的配套线路投资额为805亿元，其中设备投资额为460亿元，线路材料投资额为345亿元。

关键假设：

直流特高压包含两个变电站，交流特高压包含3个变电站；未公布建设规划的特高压线路单个变电站点配套线路为6条，分别对应6个500kV变电站，单个500kV变电站设备投资额为2亿元，单条配套线路长度为50km，线路材料单位成本为300万元/km，线路材料投资额为1.5亿元。

3.5、投资建议：平高电气、许继电气

●主要高压设备公司基本面复盘

结合ROE水平及其受特高压周期的影响，主要的高压设备企业大致可分为5类，其中，国电南瑞盈利能力突出，平高电气、许继电气次之。

高压设备企业盈利能力差异的主要原因系产品毛利率差异。

国电南瑞、平高电气、许继电气主要供应换流阀、组合电器、高压开关等毛利率较高的高压设备，而中国西电、特变电工、保变电气主要供应避雷器、变压器、互感器等毛利率较低的高压设备。

●主要高压设备公司估值、股价复盘

许继电气、平高电气估值、股价对特高压周期较为敏感，主要表现为：特高压投资预期形成时，通常会有一波估值带动的股价提升，但在等待业绩兑现的时间里通常估值会出现一定程度的回调；1-2年后特高压业绩兑现时，又会出现一波由EPS提升带动的股价提升。

国电南瑞估值对电网信息化投资更为敏感，对特高压投资相对不敏感。

主要原因系国电南瑞是二次电力设备龙头，主营业务以电网自动化、信息化产品为主，尽管特高压业务盈利能力强，但营收占比较小，因此在特高压预期形成时，国电南瑞估值不会像许继电气、平高电气一样出现明显的提升，但在特高压业绩兑现时，股价也会提升。相比特高压周期，国电南瑞对信息化投资更为敏感，例如2019年9月国家电网信息化招标放量时，南瑞估值在两个月内从20倍提升至30倍。

投资建议：

高压设备是电力设备行业中一个较好的细分赛道，具有技术壁垒高、行业格局稳定且高度集中的特征。当前高压设备受特高压加速复工、开工影响，国内需求确定性强，且本轮特高压周期收入确认高峰期较长，相关企业将在较长时间内持续受益。当前高压设备主要原材料已基本下降至2014年特高压周期启动时水平，若后续原材料成本效仿2015-2016年继续下行，高压设备毛利率有望修复至2014-2016年特高压周期期间水平。

首推ROE持续位于较高水平、受特高压周期影响较小、且主营业务位于电力信息化赛道上的电力二次设备龙头国电南瑞，建议关注ROE相对较高、特高压周期弹性充足的高压开关供应企业平高电气、直流换流阀供应企业许继电气。

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1、电力物联网建设进度不及预期。尽管电力物联网是国家电网长期重点投资方向，但目前电网投资仍然面临人事变动带来的不确定性，电力物联网投资节奏可能受到影响。

2、特高压核准、开工、建设进度不及预期。许继、平高等高压设备供应商盈利能力受特高压周期影响较为明显，若特高压建设进度不及预期，相关企业业绩也将受到影响。