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(600690)2019年报及2020年一季报点评：零售回暖盈利承压 关注公司战略升级 来源：
股份有限公司
事件：
公司2019 年实现营收2007.6 亿元，同比+9.1%，实现归母净利润82 亿元，同比+9.7%。若剔除物流出表和Candy 并表等因素，全年可比口径收入增速约6%左右；全年扣非后归母净利同比-12.7%。2019 年收入表现符合市场预期，利润表现低于市场预期。
其中，2019Q4 单季收入518.7 亿元，同比+13%，估计单季Candy 并表和物流出表因素基本抵消。单季归母净利4.3 亿元，同比-67%。公司同时公告2019 年分红预案：每10 股分配现金股利3.75 元，分红比例为30%。
2020Q1 公司实现营收431.4 亿元，同比-11%，考虑到物流出表影响，可比口径为同比个位数下降，单季利润10.7 亿元，同比下降50%，单季收入略好于市场预期，但利润表现略低于市场预期。
点评：
收入分析：空调回暖，2019 年四季度内销收入同比双位数增长；份额提升，2020 年一季度内销表现好于行业
2019 年报：空调业务2019Q4 回暖明显，海外保持同比双位数增长分内外销看：
全年内销收入同比基本持平，下半年同比增速改善。公司全年内销收入1062 亿元，同比基本持平，剔除19H2 物流脱表因素，全年内销收入同比+5%，其中2019H1/H2 内销收入分别同比-1%/+11%。在19H2 冰洗增长提速，空调底部回暖的驱动下，内销收入增速显著提升。
海外业务收入保持同比双位数增长。公司2019 年实现海外市场收入941亿元，同比+22%，整体收入占比为47%，海尔品牌全年海外业务收入约225亿元。GEA 收入约为579 亿元，同比增长9.7%，美元口径同比+5.6%；FPA收入约35~40 亿元，Candy 收入约100 亿元，全年均取得同比小个位数增长。
分品类看：
2019Q4 单季收入端同比增速提升主要源于内销同比双位数增长：冰洗增速稳中提升，空调回暖、单季15%~20%增长。
2019Q1 内销收入同比小幅增长后，Q2 同比下滑6%~7%，Q3 同比下滑幅度有所收窄，结合海尔电器所披露的分部收入看，2019Q4 公司内销增速回暖趋势明显，估计单季内销收入同比双位数增长。
其中洗衣机单季内销收入同比增速从三季度的中个位数水平提升到10%左右，冰箱从低个位数增长提升到接近高个位数的增长，热水器增速环比亦改善，空调收入增长弹性最为明显，从二三季度20%~30%的同比下滑提升到四季度的15%左右同比增长。
分品牌看：
卡萨帝2019 年全年收入规模约为74 亿元，同比增速约30%。
卡萨帝中冰洗产品占比80%左右，占各自内销比重已经达10%左右。
2019 年下半年卡萨帝洗衣机产能恢复（上半年工厂搬迁），空调渠道扩张和价格段调整带来快速放量，整体增速快于2019H1。
2020 年一季报：海外业务收入保持高个位数同比增长，内销表现好于行业根据奥维推总数据，20Q1 冰洗行业零售规模同比下滑30%左右，空调零售规模下滑幅度达60%。但海尔冰洗领域份额提升幅度继续环比加快，单季销量份额普遍同比提升6%以上。而空调单季零售份额也从10%左右的水平提升到15%~20%，增长弹性较大。
海外：仍保持高个位数同比增长。海外疫情的扩散在一季度尚未有明显体现，公司海外业务单季估计仍有高个位数同比增长。
内销：份额提升，降幅低于行业。剔除物流出表影响，单季公司内销收入同比下滑20%~25%，得益于份额提升，降幅低于行业。
盈利分析：海外业务增速快+空调促销+网点开拓导致利润表现弱于收入公司业务结构较为复杂，我们分业务部门来分析营业利润率：
2019 年公司海外业务税前利润率为2.8%，同比提升0.3pct，盈利能力稳步改善，但增速更快的海外业务利润率绝对水平还是显著低于内销业务，整体利润表现受到一定拖累。
2019H1 利润弹性主要由冰箱支撑。公司利润结构中以冰洗产品为主。
2019 年公司冰箱营业利润规模和营业利润率均有显著增长，但洗衣机营业利润规模和营业利润率未有显著上行，我们认为主要系并表Candy 拖累。
Candy 在2019H1 亏损1.25 亿元，Q3 亏损0.3 亿元，考虑Candy 洗衣机业务占比较高，亏损估计主要体现在洗衣机分部盈利中。
19Q4 降价+费用投放，全年国内冰洗营业利润率基本同比持平。结合海尔电器分季表现看，因为产品适度降价，增加布局中低端产品，以及战略升级中渠道费用投放增加等因素，不同于前几季度显著的利润弹性，2019Q4利润端（洗衣机、热水器为主）增速还略低于收入端。
全年空调业务预计基本盈亏平衡。空调业务自2019H2 起战略转向，追求份额的提升，产品均价有一定下降，考虑公司规模和核心零部件成本和龙头有明显差距，考虑全年公司空调业务基本盈亏平衡，所以2019H2 空调业务为亏损状态（尤其是2019Q4 开始大力度促销）。
所以国内空调业务促销降价，冰洗业务盈利弹性回落是2019Q4 利润增速下行的重要因素。
2020Q1 利润下行系促销降价，防疫成本、费用投放等多方面因素有关。
2020Q1 利润同比增速弱于收入，估计与疫情导致的防疫成本，固定成本摊销有关。同时考虑到公司战略仍在升级，在渠道开拓、仓储物流建设、产能升级等方面的费用投放估计并未收缩。同时由于对份额的追求高于对利润的追求，较大力度的降价促销也导致了利润表现趋弱。
经营展望：抛开疫情，经营处于上行周期，关注公司战略升级和治理变化
抛开疫情对单季业绩的短期冲击，从零售表现看，公司处于经营上行周期。2019H2 公司竞争策略从产品提价，提升品牌定位转为多品牌矩阵运作，份额提升优先，公司整体经营进入了上行周期。所以我们观测到2019Q4 的公司内销收入显著回暖，零售端冰洗份额一路走强，空调也出现底部反转。
份额为王，疫情短期冲击下会进一步强化龙头的竞争优势。公司在冰洗领域仍拥有竞争主导权，温和收紧竞争后，即保障了利润端的弹性，又保障了超越行业的稳定增长。空调随着二季度格力入局促销，预计公司份额弹性有一定回落，但考虑2019 年空调业务的低基数，收入表现预计好于2019年。在本轮竞争落定后，我们期待可以看到海尔市场份额再上台阶。
战略持续升级契合新周期行业逻辑，关注公司治理改善空间。2019 年公司正进一步将统仓统配和数据系统下沉到乡镇网点（计划2020 年上半年完成）；对SKU 的精简仍在推进；对地方“小微主”也做了经营权的适度放松提高效率和灵活性。
我们一直指出，在渠道变革新周期中，行业的核心竞争将集中在产品和品牌力的塑造，以及渠道端高效零售的升级。海尔“十年磨一剑”的卡萨帝品牌的成功已经证明了自身过硬的品牌制造能力；而在渠道端，信息、物流的升级布局，产品协同销售的能力也