博雅生物(300294)2019年报及2020年1季报点评：销售费用增加影响利润，血制品将处于景气度

2020.04.29 20:25:22

民生证券

原标题：博雅生物(300294)2019年报及2020年1季报点评：销售费用增加影响利润，血制品将处于景气度 来源：民生证券

一、事件概述

公司公布2019年报以及2020年一季报，2019年公司实现营业总收入29.1亿元(+18.66%)；归母净利润为4.26亿元(-9.17%)，与之前业绩快报基本相符合。2020年1季度营业收入6.5亿元(-0.11%)，归母净利润9590万(+7.51%)，扣非8798万(+7.42%)，经营性活动净现金流0.7亿元(-185%)。

二、分析与判断

2019年净利润增速不及收入增速，加大力度推广纤原费用增加所致。

2019年血液制品业务营业收入10.34亿元(+14.5%)，净利润2.84亿元(-13.2%)，净利润增速不及收入增速，主要是公司加大纤原推广售费用所致。血制品毛利率65%，与2018年持平，销售费用率20.7%，比2018年增加8.9pp。分产品看，静丙收入3.27亿元(+37.6%)，白蛋白收入3.11亿元(+3.8%)，纤原2.7亿元(-7.1%)，其他0.76亿元(+74.4%)根据pdb样本医院数据，2019纤原样本医院终端继续保持快速增长。根据中检院数据，2019年 博雅生物 纤原批签发23.4万支，同比下降54%。泰邦2019年全年批签发达到35.9万支。纤原竞争有所加剧，预计2020年纤原有可能继续保持高水平的销售费用投入。

Q1血制品收入实现稳定增长，毛利率下降与产品结构有关。

2020年Q1血制品收入2.42亿元(+18.34%)，净利润0.61亿元(+4.29%)。从以血制品为主的母公司报表来看，毛利率60%(-6pp)，预计与产品销售结构有关。销售费用16.7%(+4.2pp)，预计与纤原推广工作持续进行有关。

Q1存货有所减少，预计2020年血制品供应不会少于2019年。

从母公司存货来看，1季度末为4.15亿元，较之2019年年底下降0.34亿元，2月份采浆停止，以及1季度集中发货，存货减少所致。2019年报表披露原材料存货2.57亿元，预计80%以上为血浆原材料，按照吨浆成本90万折算，陈浆量6个月左右，根据草根调研公司3月份基本恢复采浆，预计2020年血制品供应不会少于2019年。

血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。

进口白蛋白受海外疫情影响有望持续供给收缩(海外血制品企业80%左右产能在欧洲和美国，欧洲44%，美国35%；采浆60%在美国，20%在欧洲)。国内血制品静丙、白蛋白(主要为手术用药)、凝血八因子和复合物需求刚性，预计全年血制品总需求不会减少。总需求的不变甚至增加，血制品总供给的减少，血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势，价格有望往上走。

三、投资建议

我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为4.9亿元、6.2亿元、7.4亿元，EPS分别为1.14元、1.43元、1.71元，对应当前股价的PE分别为28X/22X/18X；公司目前估值处于历史估值中枢下方位置。目前处于销售费用投入期，纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解，血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。继续给予“推荐”投资评级。