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研究
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市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的声音。每周六早9点，“研选”助您快速厘清投资“点线面”！
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总量研究
出口“荒”或致民工“慌”
—— 区域调研报告之九
张文朗/郭永斌
核心观点
海外疫情蔓延，对出口制造业有何冲击？光大宏观团队于3月上旬与4月下旬开展了制造业企业线上调研，共涉及东南沿海三个区域10家出口企业，出口占其各自2019年营收比均在50%以上。调研企业涉及电子、小家电、箱包、光伏设备、烤炉、水泵、换热器、压力机等多个行业。本次调研主要围绕企业复工、订单、原材料、库存、投资、融资、就业、政策支持等7个方面展开。
截至到4月下旬，企业复工率达到90%以上，短期产能利用率不断上升。调研企业反映，2月10日之后，企业陆续复工，政府对复工有严格要求，截至到4月下旬，复工率已经达到90%以上。企业产能利用率已逐渐恢复，4月中下旬多个被调研企业产能利用率已处于饱和状态，反映当前订单生产可以到4月底或5与中上旬，后续不确定性较大。
出口订单量普遍下滑，但不同行业间存在较大差异，生活必需品、高科技产品订单下滑较小，但投资品、可选品订单下滑较大，企业应对有限。有企业反映3月中旬开始出现海外订单退单情况，也有的反映不是退单而是延期较多。不同行业之间订单情况存在较大差异，调研显示，箱包、服装等产品订单目前下滑水平较大，同比下滑70%-80%，投资类商品下滑幅度其次，如光伏设备下滑50%左右，生活必需品下滑10%-20%，电子等高新技术产品下滑10%左右。海外地区欧洲订单受影响较大。调研企业尝试通过国内市场、线上销售、出口投保的方式来对冲出口订单的相关风险。
企业有被动补库存现象，原材料的价格有所下行，部分考虑进口原材料国产替代；企业投资意愿不高。疫情导致物流停滞，企业被动增加库存，被调研企业基本上按单生产，不会盲目补库存。2月份原材料价格有所上涨，但3月份后原材料价格明显下降，短期内进口原材料有部分储备，但企业目前普遍在寻找替代品。被调研企业投资意愿不强，有的企业不会改变年初预算投资，但投资会延迟约一个季度。有的企业会比年初预算大幅消减投资规模。企业融资利率下行，利率在基准或以下，但融资仍需要担保，大小企业融资难度分化。
目前失业问题尚不严重，但出口下滑将加剧未来失业风险，不排除民工“荒”或向民工“慌”转变的可能。被调研企业反映2、3月份受疫情影响，很多务工人员没有返工，招人还是存在一定难度，但3月份后，招工难度明显好于往年同期，可能部分反映了小企业用工量减少。失业问题目前尚不严重，有企业比较担心5月份后，订单不足，或将减少员工上班时间，但不排除小的企业采取裁员措施。政府在通过多种减免社保费、免租金、返还失业保险金等多种手段帮助企业渡过难关。
科技关联因子：专利数据再挖掘
——多因子系列报告之三十三
周萧潇/刘均伟
核心观点
在报告《专利数据中有哪些Alpha？——多因子系列报告之三十一》中，我们利用从专利数据库中直接提取的专利信息，构造了有效的专利因子。然而不同公司的科研成果并不是独立的，一项科技进步的溢出效应将会影响科技关联度较高的一系列公司，这种效应将影响相关公司的基本面，并最终反应在股价中。本篇报告继续在专利数据基础上，考虑相同专利属性公司间的股价联动关系，以及不同分类专利带来的不同收益溢出效应，从更多的角度构造和挖掘专利数据中包含的具有选股能力的因子。
科技动量因子：利用专利数据中包含的科技关联度信息
Lee et al. (2019)提出具有一定研发实力和专利实力的上市公司的股票回报，相对于与其拥有类似专利水平公司的股价回报，会表现出可预期的滞后性。一个核心技术公司的同类公司获得了更高(更低)的回报，那么它在接下来的几个月里也会获得更高(更低)的回报。可利用IPC分类号构造公司之间的科技关联度指标，来研究公司之间是否拥有类似的专利水平。科技关联度可以找出被行业以及上下游产业链忽视的公司之间的关联性。
结合动量指标和科技关联度构造的科技动量因子，整体预测能力表现一般，测试期内（ 至 ），基于5年期发明公布专利的科技动量因子Tech_Momemtum_fmgb_5Y的IC均值为1.84%，IC_IR为0.18。
科技动量领先因子：利用均值回复特征，因子预测能力提升
得到公司间的科技关联度后，除了可以从“动量”的角度来构建因子，也同样可以考虑从“收益领先性“的角度来构造因子。Tech_Mean_Rev _fmgb_5Y因子的IC均值为2.41%，IC_IR为0.25；多空年化收益为6.00%，多空收益夏普比为1.41，多头年化超额收益为8.50%，多头收益的信息比为1.64，相较于原始的科技动量因子Tech_Momemtum_fmgb_5Y各项表现均有显著提升。
科技动量因子的改进：结合专利关联度可有效提高稳定性
在构建科技关联度时，默认的假设是不同分类的专利之间是相互独立的，但实际上不同的专利类别之间也存在着一定的关联性。我们在构建科技关联度时将不同专利类别间的关联度信息一同纳入考虑，改造后的，结合专利关联度的5年期发明公布科技动量领先因子（Improved_Tech_Mean _Rev_fmgb_5Y）IC均值达到2.55%，IC_IR为0.23；多空年化收益为7.50%，多空收益夏普比为1.67，同时因子多头组合年化超额收益为10.61%，多头组合信息比2.11。
剥离常见风格因子（盈利、成长、估值、动量、波动、流动性等因子）后，该因子稳定性仍有提升，IC均值提高至2.62%，IC_IR提高至0.24。
风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。
公司研究
中海物业（2669.HK）：
以更加积极的姿态，迎接市场竞争——投资价值分析报告
何缅南
核心观点
二十四年发展历程，老牌央企物管再出发
中海物业成立于1986年，隶属于
旗下中国海外集团。截止19年底，公司业务分布于中国104座主要城市，服务项目806个，服务面积1.51亿平方米。
公司董事会结构稳定，成员均长期在中海集团内任职，具备丰富的行业经验，有助于集团内部资源整合。2020年2月11日起，颜建国辞任公司董事会主席兼非执行董事，由张贵清担任公司董事会主席兼执行董事。
对外资源整合，对内优化管理，外拓势头初显
16-19年，公司在管面积由9350万平米提升至1.5亿平米，年复合增长率17.4%，总收入由25.6亿港元提升至54.7亿港元，年复合增长率28.7%。19年首次外拓，新增外拓合约面积1504万平米。基础服务：16年以来，公司削减中后台人员，有效降低期间费用率。16-19年，期间费用率由10%下降至5.7%；增值服务：16-19年，增值业务复合增长率40%，18、19年连续两年增速超过50%。随着经营范围扩大，毛利率下行，未来有望稳定在30%左右。
母公司有力支撑在管面积增量，关注“保留运作”整合破局
公司背靠中国建筑及中海集团，有力支撑管理面积增量。截止2019年底，中国建筑地产业务土储超过1.1亿平米，其中中国海外发展土储6522万平米，中海宏洋土储2401万平米。充足土储及稳定开发进度，有力支撑管理面积增量。
上市之初，若干归属于中建总（中建集团）及中建股份的独立物业管理业务被排除在外，这部分物管业务被称为“保留运作”。2019年，公司向中建三局收购武汉中建捷诚物业100%股权，显示出“保留运作”逐步纳入中海物业体系的可能性，后续值得关注。
投资建议
我们预测20-22年公司EPS为0.21/0.27/0.33港元，当前股价对应20-22年的PE分别为40/32/26倍。综合来看，我们认为公司2021年合理估值为35倍，给予公司目标价9.41港元。由于公司市场参与态度更加积极，背后资源潜力有望进一步释放，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。
(603987.SH）：
医疗穿刺输注器械龙头迎黄金发展期，有望迎来戴维斯双击——投资价值分析报告
林小伟/黄卓
核心观点
30年打磨成就医疗穿刺输注器械龙头，股权激励吹响跨越式发展集结号
公司1987年成立于浙江温州，是中国医疗穿刺输注器械领域的集团化头部公司。公司穿刺类产品技术领先同行，被誉为“穿刺大王”。公司历史业绩稳定，2015-19年收入及归母净利润CAGR分别为14.38%和15.80%。公司拟推出2020年股权激励计划，深度绑定核心员工利益，2020-22年业绩解锁要求逐年提速，跨越式发展集结号已吹响。
穿刺输注器械行业扩容加速，千亿市场国产企业迎黄金发展期
穿刺输注器械行业由输注和穿刺类组成，历史增速稳定。2017年国内终端市场规模近400亿元，2015-17年CAGR为9.42%。随着新型临床应用扩展和消费升级推动，终端市场总规模有望在2025年达到千亿。穿刺输注行业市场格局较为分散，2017年CR4仅有17%。国产大型企业有望凭借性价比优势增强国际竞争力，顺应集采东风迎来集中度提升的黄金发展期。
三大板块携手并进，公司有望迎来戴维斯双击
公司拥有多项穿刺输注专有技术，成本领先质量出众，国际竞争力强。三大板块携手并进，输注板块有望受益集采并通过结构升级实现业绩加速；穿刺类产品线齐全、在研管线丰富，2020年底前有望获批国内首张美容针三类注册证，对应终端市场规模超百亿，胰岛素针、采血针等产品也有望实现迅速放量；子公司康德莱医械为心内介入龙头企业，产品布局逐步完善，业绩维持高增长。此外，公司坚持全球布局打造国际化品牌，外销收入及毛利率不断上升，产能扩张加速，未来几年公司有望迎来戴维斯双击。
盈利预测、估值与评级：
公司为医疗穿刺输注器械龙头，三大板块携手共进，有望依靠品牌、质量及成本优势在耗材集中采购中实现以价换量，随着在研管线中高毛利产品不断投放市场，海外市场持续扩张，有望迎来戴维斯双击。预计20-22年EPS为0.47/0.59/0.76元，现价对应20-22年PE为24/19/15倍。结合PE相对估值法，FCFF和APV绝对估值法，给予目标价14.26元，对应20年PE为31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产能投放延期；集采价格大幅下降；美容针推广不达预期等。
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