来源：国信固收研究
原标题：固定收益衍生品策略周报：债市大幅调整，做平曲线也开始获利
利率互换策略
正文
国债期货策略
方向性策略
策略回顾：过去一周，债市大幅调整，短端表现不及长端。上周，债市调整幅度较大，主要原因有：（1）5月一级市场巨量供给对市场情绪形成冲击；（2）4月出口数据超预期好转，激发投资者对经济后续好转的预期；（3）年初以来，债市积累的涨幅已非常可观，部分投资者有止盈需求。
另外，周五国债期货走出V型走势，午后逐步收回早盘跌幅，可能原因在于：（1）短期连续调整速度过快，市场有反弹需求；（2）资金面继续维持宽松水平，隔夜利率再度回到1%以下。
整体来看，期货方面，TS2006累计下跌0.240元，对应收益率上行约13BP；TF2006累计下跌0.650元，对应收益率上行约15BP；T2006累计下跌0.800，对应收益率上行约11BP。现券方面，2年期（200002.IB）、5年期（190013.IB）和10年期（180027.IB）利率分别上行约5BP、14BP和13BP。2年期和5年期现券表现强于国债期货，10年期国债期货表现强于现券。
我们认为，二季度全球疫情将逐渐可控，全球经济也会逐渐恢复正轨。首先，虽然美国新增确诊人数仍未明显下降，但是前期疫情重点区域的纽约州和新泽西州已经出现拐点，这说明阻断策略在美国也起到了效果。随着疫情防控经验的积累，我们有理由对美国其他新增确诊病例仍在不断创新高的州抱有较好预期。其次，欧盟等多国新增确诊病例已经快速下滑，当前全球仅剩俄罗斯、巴西、印度以及加拿大等国处于快速爆发期。再次，面对快速蔓延的海外疫情，我国外防输入、内防反弹形势持续向好，近日进京返京政策的放松也是国内生活正常化的重要标志。而如果全球疫情逐渐可控，那前期支撑债市收益率下行的核心逻辑即面临转变。因此，我们认为，10年期国债2.5%是底部位置，随着全球疫情形势的进一步明朗，接下来收益率上行概率较大。
按过去一周平均IRR计算，TS2006的理论价格范围是102.25-102.45，TF2006的理论价格范围是103.84-104.30，T2006的理论价格范围是101.42-102.17。
期现套利策略
IRR策略
过去一周，2年期和5年期国债期货表现弱于现券，其IRR水平有所下行；而10年期期货表现强于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200002.IB、190013.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为-0.70%、-1.12%和0.46%。
当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。
基差策略
策略回顾：过去一周，2年期和5年期现券表现强于期货，其净基差出现上行；而10年期现券表现不及期货，其净基差有所下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200002.IB的净基差上行0.08；190013.IB的净基差上行0.05；180027.IB的净基差下行0.19。
目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.23、0.31和0.11。后续来看，目前距离2006合约交割月只剩下三周，投资者可以权衡CTD券的净基差水平与自身的借券成本，若净基差水平（随着交割期的临近，CTD券的净基差有向零收敛的动力）明显高于借券成本，则可以参与做空基差交易。另外，也可以考虑做空2009合约的基差，在2006-2009跨期价差较高的情况下，2009合约的基差水平也不低。
从历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。从目前的基差水平来看，190013对应的5年期合约基差为0.44元；190006对应的10年期合约基差为0.41元。根据历史平均来看，上述2只券的做空基差交易依然有空间。
不过，需要注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛。另外，如果遇到市场大幅下跌的情况，CTD券基差也有可能不会收敛至历史平均水平，这一点需要特别注意，最近几天债市正在经历大幅调整。
跨期策略
跨期价差方向策略
过去一周，国债期货的跨期价差继续上行。具体来看，TS2006-TS2009的价差上行0.030，目前为0.355；TF2006-TF2009的价差上行0.100，目前为0.920；而T2006-T2009的价差上行0.075，目前为0.715。
后续来看，目前国债期货2006合约向2009合约的移仓已经达到中程。在跨期价差的方向判断上，因为当前是宽货币周期，且预期未来资金利率在较长一段时间保持相对低位的概率是较大的，这在理论上是有利于国债期货跨期价差走高的，所以我们预计2006-2009跨期价差在方向上应该是扩大。考虑到当前跨期价差水平已经较高，因此，我们倾向于认为跨期价差有收敛的概率，但收敛幅度也不会太大，建议投资者谨慎参与做窄跨期价差交易。不过若是有2006合约多仓的投资者可以考虑移仓至2009合约；若是有2006合约空仓，则可以等待跨期价差收敛之后，再移仓至2009合约。
但是，需要注意的是，如果后续近月合约出现“逼空”情况，则跨期价差还是有可能会有较大幅度的上行空间。不过，我们预计这一现象出现的概率不高，后续来看，对于TF合约上的多方来说，相对TF2006，TF2009合约的吸引力更高一些，其价格更低，基差也很高了。无论是从做多TF（对于看多的投资者来说），还是做空基差的角度来看，TF2009的吸引力均较高。在这一判断下，预计后续多方主动移仓或在TF2009合约上建仓的意愿会高一些，这可能会阻碍TF合约跨期价差的上行。
做多跨期价差并持券交割
对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.39元左右。
对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170027.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190013.IB，可以最大化收益。
对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170025.IB，可以最大化收益。
跨品种策略
过去一周，国债期货上的做平曲线策略开始盈利。TS2006、TF2006和T2006合约对应收益率分别变化约13BP、15BP和11BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约1BP；期限利差（10-5Y）下行约7BP，目前两现券期限利差分别为116BP和69BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约2BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约5BP，目前两期货隐含期限利差分别约为107BP和71BP。曲线做平策略空2手TS2006+多1手T2006在上周盈利0.160元；空2手TF2006+多1手T2006在上周盈利0.500元；多1手TS2006+空1手TF2006在上周盈利0.670元。
从偏长期的角度来看，预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。
从短期来看，目前资金利率已经处于极低位置，虽然央行货币政策在较长一段时间还是会维持宽松状态，资金利率整体还是会在低位运行，但资金利率在短期出现“边际收紧”的概率也不低。在这一情况下，预计资金利率震荡回升的概率较高，且较低资金利率对短端国债利率的下拉力量将会减弱，这将会使得整体收益率曲线在目前较陡的情况下出现走平的概率较高。
另外，若投资者对做平曲线有所犹豫，可以等到后续国债曲线在短端下行+长端上行的组合中出现一波明显走陡之后，再参与做平曲线交易。这时做平曲线的性价比是较高的。
而且，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差（10-5Y）处于期货推出以来的99%分位点上；10-2Y也处于98%的分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也分别处于过去5年97%和99%的分位点上。在当前曲线较陡的情况下，选择做平曲线交易的性价比会更高一些。
在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈利0.670元。与推荐曲线做平策略类似，在曲线平坦化的过程中，5年期利率相对出现上行的概率会更大一些（前期5年期表现相对强势），曲线后续变凸的概率较大。而且蝶式指标（10Y+2Y-2*5Y）也处于历史较高水平。
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。上周MACD由红转绿，国债期货在上周大幅调整，短期来看，国债期货市场表现偏弱的概率偏高一些。
（2）能量指标。上周BRAR指标下行，市场情绪较为谨慎，在经历连续大幅上涨之后，期货市场有调整的需求，市场上的买盘力量有所犹豫。
（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所收窄，期货价格下穿BBI中轨道线并接近BBI下轨道线，短期来看BBI下轨道线可能会支撑期货价格。
（4）波动指标。ATR指标出现上行，受疫情影响，国债期货市场的波动性较之前明显提高。
上周债市大幅调整。从各技术指标来看，中短期期货市场表现偏弱的概率可能较高，但在快速调整之后，市场也有反弹需求。
利率互换策略
方向性策略
过去一周，央行公开市场无资金到期，央行也未投放资金。虽然资金利率在上周逐步边际转松，但在债市大幅调整的影响下，互换利率在上周也出现了明显上行。IRS-Repo1Y上行约6BP至1.48%左右，IRS-Repo5Y上行约10BP至1.94%左右。
后续来看，未来一周有2000亿元MLF到期。当前资金面已经处于极度宽松水平；债券利率虽然在上一周出现反弹，但依然有上行空间。在资金面已很难继续宽松，且预期债券市场继续出现调整概率较大的情况下，预计未来一周互换利率会出现上行。预计未来一周IRS-Repo1Y在1.48-1.58%区间，IRS-Repo5Y在1.94-2.04%区间。
回购养券+IRS
过去一周，回购养券+IRS的价差水平上行9BP至40BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平偏低，我们暂不推荐这一策略。
期差（Spread）交易
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行4BP至46BP左右，1×5变平交易亏损约4BP。
现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的95%，相比国债期货来说，互换利率曲线的陡峭程度已经下降，但依然较高。因此，与国债期货一样，建议投资者可以止盈做陡互换利率曲线，并尝试择机参与做平曲线交易。
基差（Basis）交易
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现分化。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行2BP至16BP左右；5年期互换上的价差下行1BP至32BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上盈利约2BP；在5年期上亏损约1BP。目前两者的价差依然处于极低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行。
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责任编辑：李铁民