银河观点集萃:

宏观：4月份出口增速小幅回升，是在手订单延续的影响，对产业链相关国家出口均大幅上行，对消费国出口仍然较为稍显疲软。进口下滑较快是是海外停产以及大宗商品价格下跌的影响，国内需求下滑导致进口疲软，但大宗商品进口数量仍然较为平稳，尤其是受到政策影响铁矿石供需两旺。我们预计5月份我国出口会大幅下行，2季度出口仍有较大压力，进口稍有好转，但仍然负增长。

家电：受疫情影响，家电行业整体表现低迷，家电促消费政策能有效的带动家电需求改善。但从目前已有政策来看，财政补贴主要由地方政府支出，在大范围推广前对需求提振有限。由于家电龙头企业整体竞争力较强，在当前阶段产品价格竞争力也较强，更容易享受补贴红利，建议关注白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家。

传媒：在线消费的持续繁荣有望为相关产业带来新的发展机遇，建议关注网红经济全链布局的天下秀（600556.SH），积极布局在校教育平台的广电系上市公司华数传媒（000156.SZ）、东方明珠（600637.SH）、歌华有线（600037.SH）、贵广网络（600996.SH）等。以及在线娱乐相关标的如：全产业链厂商腾讯控股（0700.HK）、自主研发能力较强的完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、网易（NTES.O）、等，具备独特内容生态的在线视频平台芒果超媒（300413.SZ）等。

一、今日要闻

国际要闻

美国5月2日当周初请失业金人数为316.9万，预期300万，前值为383.9万；四周均值为417.35万人，前值由503.325万修正为503.5万人。

美联储卡什卡利：短期前景暗淡，实际失业率为23%至24%；很难看到经济迅速反弹，应该制定一个更为渐进的复苏计划；长期而言，我看好美国经济。

英国央行维持基准利率在0.1%不变，维持6450亿英镑资产购买总规模不变，均符合市场预期。英国央行：货币政策委员会一致同意维持利率不变，以7:2的比例同意维持6450亿英镑资产购买规模不变；随时准备采取进一步行动以支持经济；现有的货币政策立场是合适的；经济风险偏向下行；通胀将在未来数个月跌至1%下方；预计2020年投资萎缩26%。

法国一季度非农就业人口初值环比降2.3%，前值升0.4%。3月贸易帐逆差33.43亿欧元，前值逆差52.2亿欧元。3月经常帐赤字33亿欧元，前值赤字38亿欧元。

德国3月季调后工业产出环比降9.2%，预期降7.5%，前值升0.3%；工作日调整后工业产出同比降11.6%，预期降8.9%，前值降1.2%。

德国汽车工业联合会发表声明说，德国汽车出口“几乎完全停滞”，4月向全球客户交付新车1.76万辆，比去年同期下降94%。

国内要闻

中国4月（以人民币计）出口同比增长8.2%，进口下降10.2%；贸易顺差3181.5亿元，增加2.6倍。4月（以美元计）出口同比增长3.5%，进口下降14.2%；贸易顺差453.4亿美元，增加2.5倍。

财政部、税务总局发布公告，延长小规模纳税人减免增值税政策执行期限至12月31日，以进一步支持广大个体工商户和小微企业全面复工复业。

商务部：将全面落实外商投资法及其实施条例，持续完善配套规定，落实外资企业依法平等享受税费减免等各类支持政策；五方面举措帮助外贸企业应对国际疫情影响。

央行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度限制，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。规定明确，实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机。

接近监管人士称，为提高检查工作针对性和有效性，证监会近期在开展全面检查同时，将针对审核中的问题采取专项检查方式，提升监管效能，对首发企业进行分类监管、精准监管。

二、市场日评

周四（5月7日），上证指数收盘跌0.23%报2871.52点；深证成指跌0.18%报10863.29点；创业板指跌0.16%报2106.84点；两市成交额6672亿元，较上一交易日（7211亿元）量能缩量近1成。北向资金实际净卖出31.48亿元，终结连续6日净流入；其中深股通净卖出18.38亿元。

A股市场行情走势原因分析：

A股弱势整理，科技股午后跳水，次新股掀起涨停潮。行业板块方面，受利好消息刺激，华为及5G概念表现抢眼，博杰股份、宏和科技、光华科技、新亚制程、华星创业涨停。次新股掀起涨停潮，侨银环保、湘佳股份、英杰电气、阿尔特、测绘股份、华盛昌等涨停。消费股受追捧，新乳业、来伊份、张裕A涨停，贵州茅台股价续创新高。化妆品概念崛起，青松股份、上海家化、鲁商发展涨停。REITs概念分化，海航投资、电子城涨停，光大嘉宝跌停，世联行跌8%。网红经济概念走高，南极电商、中广天择涨停。国产芯片概念高开低走，仅轴研科技、*ST大港涨停。农业种植概念走强，新农开发、隆平高科涨停。科技股午后跳水，特高压概念领跌，数字货币、区块链、半导体、充电桩等题材纷纷下挫。短期的A股市场将随着新冠疫情风险的下降而呈震荡上行的态势。部分行业和指数将呈现高弹性。应持续关注全球新冠疫情防控进程及相关因应措施的力度，市场基本面、资金面的变化。

关注5月组合。5月的金股组合（不分先后）包括：上汽集团（600104.SH）、宁德时代（300750.SZ）、中兴通讯（000063.SZ）、珀莱雅（603605.SH）、海螺水泥（600585.SH）、招商积余（001914.SZ）、三一重工（600031.SH）、华兰生物（002007.SZ）、立讯精密（002475.SZ）、恒生电子（600570.SH）。

现金牛组合（不分先后）包括：捷佳伟创（300724.SZ）、三江购物（601116.SH）、华夏银行（600015.SH）、中国人保（601319.SH）、万孚生物（300482.SZ）、中信证券（600030.SH）、苏泊尔（002031.SZ）、南京银行（601009.SH）、航民股份（600987.SH）、思维列控（603508.SH）。（分析师：洪亮）

三、银河观点集锦

宏观：出口暂时好转不改颓势，未来仍然面临压力—4月对外贸易数据点评

1、我们的观点

4月份出口增速小幅回升，是在手订单延续的影响，对产业链相关国家出口均大幅上行，对消费国出口仍然较为稍显疲软。进口下滑较快是是海外停产以及大宗商品价格下跌的影响，国内需求下滑导致进口疲软，但大宗商品进口数量仍然较为平稳，尤其是受到政策影响铁矿石供需两旺。我们预计5月份我国出口会大幅下行，2季度出口仍有较大压力，进口稍有好转，但仍然负增长。

2、我们的分析

（一）4月出口暂时好转，不改出口继续恶化趋势

4月份出口超出市场预期，同比增速上行，预计主要为在手订单的出货，新订单减少后，影响会逐步显现。进口大幅回落，商品到港量大幅下行以及原材料价格下跌带来了进口的回落。4月份是3月份的延续，出口订单多是在手订单，完成订单的需求比较强，4月份我国生产继续恢复，出口超过往年。4月份PMI显示新增海外订单大幅下滑，这种订单下滑下对出口的冲击会逐步显现。

进口方面也持续下滑，汽车产品进口大幅走低，受到国内消费低迷以及海外停工影响，同时大宗商品进口数量和价格同时下跌，带来进口的回落。主要产品进口数量下滑，大豆、原油、塑料等到港量均出现回落，同时原油和塑料的价格大幅走低，带来进口的回落，原油4月份进口下滑49.3%。同时汽车及其零配件进口跌幅扩大，汽车产业受到停工和消费不振的双重打击，4月份进口-63.7%。

4月份出口有所回升，但新冠疫情仍然影响，在日本和韩国出口均下滑超过10个百分点背景下，我国出口表现稍显优秀。4月份出口订单已经下行，5月份压力仍然较大，2季度预计出口在-12%左右。

进口仍然不够乐观，我国消费仍然表现疲软，虽然4月份商用车销量有所上行，但新冠疫情对消费的影响仍然在评估中，预计2季度进口在-6%左右。

（二）产业链国家出口上行，消费国出口仍弱势

4月份对各国出口均有所回升，但新兴市场回升速度更快。对产业链国家的出口大幅回升，对消费国的出口仍然疲软，尤其是对欧盟的出口仍然负增长。对欧盟出口回落仍然是疫情主导，需要等待疫情结束，我国对欧盟出口会回升。疫情所带来的出口挑战可能要持续一段时间，无论是疫情对需求的打击还是我国国际声誉的重建。美国和欧盟是世界最大的消费地区，两个地区需求大幅萎缩，那么新兴市场国家需求也会很快下滑。全球主要国家PMI下滑，经济大幅萎缩，需求下滑，最终会影响新兴市场国家，我国出口仍然要面临困难时刻。

（三）国内需求仍然疲软

4月份原材料进口中，大豆、原油到港均有所下滑，但铁矿石需求仍然旺盛。暂时来看我国商品需求虽然有所下滑但仍可称为平稳，尤其是铁矿石价格较为稳定，国内逆周期政策在4月份已经开始见效，货币政策稍有放松，生产在逐步恢复。但全球衰退可能要持续一段时间，我国仍然会受到影响，需要更积极的政策对冲。

（四）2020年出口仍然较为困难

全球主要消费国美国和欧洲的需求已经萎缩，虽然4月份对产业链的韩国、日本和台湾的出口上行，但是韩国最新出口已经出现大幅下滑，我国未来出口压力仍然较大，出口在5月份仍然会面临较大的困难。而疫情稍有缓解后，我国国际形象的变化也需要注意，是否会影响我国出口仍然需要观察。我们预计2季度我国出口增速可能在-12%左右。

进口方面受到国内需求的影响，大宗商品进口仍然显得较为稳定，尤其是未来大豆进口有预期大幅上行，预计进口下个月会稍有好转。

2020年总体来看，发达国家需求萎缩已经成为定局，即使恢复也是超低反弹，而发达国家的经济景气度影响着新兴市场的变化。我国出口3、4季度会有所回升，预计全年出口增速-9.8%。。（分析师：许冬石）

策略专题_从2019年报和2020一季报挖掘科技和成长行业机会

1、核心观点

在中国股市，除非估值极低或极高，否则估值偏低或偏高不会构成上涨或下跌的主要因素。

有品质的高成长比单纯估值低能实现更高的投资回报率。

有的行业仅仅十几年，就实现了突飞猛进的进步，实现了巨大品牌效应、网络效应和规模效应，比如贵州茅台、互联网零售的亚马逊、阿里巴巴；有些行业难以做大。

未来，物业服务、信息服务业、资产管理、精密仪器、信息技术产业中的软件和服务、半导体和数据存储、创新药、生命科学、生物技术、基因芯片等行业的成长潜力很大。

2019年，净资产收益率排名靠前且成长性较好的行业是食品饮料（白酒）、建材、农林牧渔、休闲服务、医药生物和电子。盈利能力的惯性比成长的惯性更强，行业逆袭是困难的。

建筑材料是容易被忽视的盈利能力较高的行业，水泥、五金、防水等细分行业是不错的。

呈现增速下降趋势的行业。汽车、机场、白色家电、汽车零部件等行业出现了不少高成长公司，未来，相关的公司面临越来越大的增长压力。2020年一季度遭受新冠疫情冲击的航空运输、贸易、酒店、旅游等行业，在2019年就出现了增长压力。

2、配置：（1）受疫情冲击较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品、食品饮料等,安全边际较大的部分核心资产公司。

（2）半导体、云计算、5G等相关的成长空间大的科技品种。

风险：中美关系波折、热门行业无法兑现基本面。（分析师：曾万平）

家电：发改委关于促进消费重点是积极稳定汽车、家电等传统大宗消费

1、事件

国家发改委表示促进消费重点是积极稳定汽车、家电等传统大宗消费，同时大力培育信息消费等新兴消费增长点。2020 年4 月，广东省财政安排5.8亿元支持开展2020年家电下乡专项行动，其他地区有望陆续跟进推出相应政策。近期家电产品价格由于家电企业积极促销已处于较低位置，补贴带来的价格优惠影响边际有限，家电促消费政策拉动效果可能不及上轮。

2、我们的分析与判断

（一）家电整体需求受疫情影响相对低迷

根据国家统计局数字，2020年1-3月家用电器和音像器材类限额以上社会消费品零售总额1389.4亿元，同比下降29.90%。3月单月家电社消总额569.4亿元，同比下降了29.70%，降幅环比稍微收窄。我们认为家电社消总额下降原因主要是受疫情影响，随着疫情影响的逐步减弱加上各地促消费政策的推行，家电社消同比增速下滑幅度有望持续收窄。从家电产品销售数据来看，家电销售已边际好转。奥维云网数据显示空调、洗衣机和冰箱线上和线下销售额同比增速从11周开始均有所好转。随着疫情影响的逐步减弱，家电内销将会继续好转。

（二）广东重启“家电下乡”，其他地区有望跟进

4月12日，广东省工业和信息化厅下发《关于提供家电下乡备选生产企业及产品清单的函》，拟开展家电下乡专项行动。广东省财政安排5.8亿元支持开展2020年家电下乡专项行动。以生产企业让利5%、财政补贴5%的方式，对广东省农村居民购买4K电视机、空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器等八类家电下乡产品给予补贴，农村居民购买家电享受的综合优惠达到销售价格的10%，预计可拉动家电消费90亿元。根据国家发改委等部门发布的方案及意见，此次家电促消费主要由地方财政补贴，之前已经有北京和广西出台了相关政策。由于各地方财政情况不同，补贴方式和补贴力度也会有所差异，但总体来看，本轮财政补贴力度很难超过上轮，叠加家电保有量相比上次已处于较高水平，财政补贴效果可能不及上轮。

3、投资建议

受疫情影响，家电行业整体表现低迷，家电促消费政策能有效的带动家电需求改善。但从目前已有政策来看，财政补贴主要由地方政府支出，在大范围推广前对需求提振有限。由于家电龙头企业整体竞争力较强，在当前阶段产品价格竞争力也较强，更容易享受补贴红利，建议关注白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家。（分析师：李冠华）

传媒：线上消费趋势加速形成，网红带货提升零售效率

1、事件

4月20日，国家发改委召开在线例行新闻发布会，国家发改委国民经济综合司司长严鹏程表示，将加大“六稳”工作力度，推动一揽子宏观政策出台落地。在促进消费方面，重点是积极稳定汽车、家电等居民传统大宗消费，适当增加公共消费，大力培育绿色消费、信息消费、数字消费、智能消费、康养消费等新兴消费增长点，推动线上消费乘势成长，促进线下消费加快回补。

2、我们的分析与判断

疫情期间，线上消费得到快速发展，人们的消费模式和消费习惯发生了实质性的变化。首先，线上零售是替代线下店铺成为主要消费形式，随着线上消费趋势的加速形成，网红带货得到了快速发展，通过网红经济与电商零售的深入融合，实现了零售效率的提升；第二，延期开学使线上教育成为刚需，广电系上市公司深度切入线上教育平台建设，凭借地方优势，实现广泛用户触达，有望实现用户规模的持续提升。第三，在线娱乐需求爆发，用户及收入均实现了同比和环比的大幅增长，叠加5G技术硬件升级，未来在线娱乐有望推动大屏端价值重估。

（一）线上消费趋势加速形成，网红带货提升零售效率

受疫情影响，消费模式由线下转到了线上，电商直播迎来发展新机遇。各省市包括山东省、广州市、四川省、上海市加速抢占电商直播风口，纷纷出台相关助力政策，全力支持电商直播新业态发展，推动消费复苏。据艾媒咨询数据预测，国内直播电商市场规模从2017年190亿元迅速增长至2019年的4338亿元，2020年预计规模将达9610亿元，同比增长121.53%，行业向平台化、产业化继续发展。同时，传统电商经过多年的发展模式已经固化，竞争愈演愈烈，销量难以突破。如今，网红经济与电商零售实现了深入的融合，带动了整个产业链的快速崛起，同时也为产业链各环节的参与方带来了新的竞争与机遇。

（二）广电系教育平台初具规模，用户规模有望持续提升

受疫情影响，教育部对各大中小院校提出了延期开学的要求，同时为了停课不停学，在线教育的需求快速爆发，广电系上市公司迅速响应，为线上教学提供了平台支持，广电公司凭借地方优势，实现了具有地方特点的内容整合并迅速触达更广泛的客户。我们认为，随着5G+内容的双重驱动，广电行业有望迅速提升用户粘性，用户规模得到有效增长，成为本轮政策的受益者。

（三）在线娱乐持续繁荣，大屏价值有望重塑

2020年受疫情期间“宅经济”影响，游戏行业景气度回升。20Q1游戏产业实现爆发式增长，中国游戏市场规模增长至732.03亿元，环比增长25.22%。主要系移动游戏销售收入增长的拉动，移动游戏销售收入达553.70亿元，环比增长37.63%，市场份额上升至75.64%。客户端游戏市场和网页游戏市场销售收入和市场份额继续缩水，随着5G网络的普及，云游戏和VR游戏等创新市场也将逐渐占据一定市场份额。

QuestMobile报告显示，这个“最宅春节”期间，互联网日活跃用户规模、日均用户时长均创历史新高。其中，在线视频行业用户规模较平日上涨17.4%，日人均使用时长超过1.5小时。4月，国家电影局提出再丰富网络片源供给，这一举措将进一步推动在线视频行业的发展。随着用户数量的积累和粘性的增强，在线视频行业的单用户价值有望持续提升，行业规模将实现快速增长。

5G时代，VR游戏的市场份额有望得到突破，VR游戏的普及和在线视频用户规模的持续增长，都有望吸引用户回流到大屏端，因此我们认为未来大屏的价值有望得到重塑。

3、投资建议

在线消费的持续繁荣有望为相关产业带来新的发展机遇，建议关注网红经济全链布局的天下秀（600556.SH），积极布局在校教育平台的广电系上市公司华数传媒（000156.SZ）、东方明珠（600637.SH）、歌华有线（600037.SH）、贵广网络（600996.SH）等。以及在线娱乐相关标的如：全产业链厂商腾讯控股（0700.HK）、自主研发能力较强的完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、网易（NTES.O）、等，具备独特内容生态的在线视频平台芒果超媒（300413.SZ）等。

4、风险提示

行业政策监管趋严的风险，行业竞争加剧的风险等。（分析师：杨晓彤）

机械行业_基建投资将成稳增长重要抓手，看好二季度工程机械维持高景气

1、最新观点

（一）随着复工复产的有序推进，2020年1-3月固定资产投资增速同比下滑16.1%，增速较前值上升8.4个百分点。

其中，制造业同比下降了25.2%，基建投资同比下降16.4%，房地产投资下滑7.7%，增速较前值均有所上升。从前瞻性指标来看，4月PMI为50.8，环比下降1.2。目前，国内需求有序恢复，企业复工复产基本完成，在疫情防控常态化背景下保持正常生产经营将是现阶段工作重点方向。

（二）工程项目有序开工，开工小时数环比大幅提升。

根据小松KOMTRAX数据2020年3月中国地区的开工小时数为114.0，虽与去年同期136.3仍有差距，但较2月份的30.6已有很大的提升。挖机的开工率反映了建设项目在积极有序地开工，在稳投资的预期下，开工小时数有望继续回升。

（三）我们认为工程机械、轨交装备作为逆周期调解的重要手段有望直接受益。

1-3月国内挖机产品销售量同比下滑8.2%，3月销售量同比涨幅11.6%。随着专项债的第二批额度下发确保投资保持平稳，下游的复工率回升及新基建政策发力，我们认为此前延后的挖机需求将持续释放，全年工程机械有望保持较高景气度。轨交方面，我们认为干线投资保持平稳，城轨投资保持较快增长，城际发展新机遇正在到来。

（四）短期内疫情影响新能源车与消费电子等行业下游需求

在产业链竞争加剧的背景下，锂电设备与激光设备短期承压。从长期来看，新能源车的渗透率提升和5G带来的新工艺需求将带来新的成长空间。在国际外部形势复杂化的背景下，半导体设备与材料的替代有望加速。光伏设备方面，各大设备厂商在手订单充沛，业绩增长具有较高确定性。由于国内竞价项目需在6.30前完成并网，国内光伏装机需求有望快速释放，带动行业景气度提升。

2、投资建议

我们重点看好工程机械、铁路装备以及智能制造装备等子板块。

风险提示：基建与新能源政策支持力度低于预期，国际油价大幅下滑的风险。（分析师：李良）

隆平高科（000998.SZ）：拐点与转基因驱动，玉米助力二次腾飞

1、核心观点

（一）以水稻、玉米种子为核心的种业龙头。

公司营收主要来源为水稻、玉米种子业务，2019年分别贡献营收40.13%、24.88%。公司杂交水稻业务经多年深耕，行业龙头地位稳固，毛利率稳定在40%以上。受国家农业供给侧结构性改革及稻谷最低收购价下调、水稻减产等行业因素影响，18年开始公司水稻业务承压，营收增长放缓。2019年公司营收30.81亿元，同比-12.58%；归母净利润-2.98亿元，同比-137.71%。另外，公司通过并购等方式加速玉米种业发展，并加强研发，19年玉米种子已跃居行业首位。

（二）行业拐点或将至，玉米成就二次腾飞。

（1）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间。16年以来我国玉米行业供需持续扩大、库存逐步出清，叠加草地贪夜蛾影响、饲用需求提升等，玉米行业供需改善中。受16年玉米临储政策取消影响，玉米制种意愿受挫，17年玉米制种面积大幅下滑（-28.54%）；19年期末库存量为6.5亿公斤，库存/需种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。我们估算18年玉米市场规模约316亿元，公司玉米板块营收6.03亿元，推算其市占率约为1.91%，位居行业第二。根据19年数据，公司已跃居行业第一，但市占率仍处低位，未来提升空间依旧巨大。

（2）并购与研发齐飞，紧握转基因玉米发展契机。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子较常规种子溢价约25-50%，推算我国转基因玉米种子价格或约35.9-43.08元/kg，市场规模增加79-158亿元。公司参股子公司杭州瑞丰的转基因玉米双抗12-5于20年1月取得农业转基因生物安全证书。我们推测转基因玉米或于1-2年内实现商用，届时将显著提升公司玉米种子毛利率水平，盈利能力增强。

（三）杂交水稻成就公司种业龙头，再度发力待时机。

16年至今，我国稻谷存在高库存、高库消比的情况，且稻谷收购价持续下调，水稻种植积极性受挫，公司水稻种子业绩承压。2020年2月发改委小幅上调部分稻谷品种最低收购价，提振稻谷平均成交价，我们预期稻谷最低收购价的上调将会一定程度提升水稻种植意愿。叠加全球气候因素、蝗虫影响、新冠疫情等因素，全球粮食供给可能承压。在国际农产品价格预期上行和国内稻谷最低收购价提升的背景下，我们预期水稻种业或将景气提升。

2、投资建议：

我们预计20-21年公司营收为35.56/41.05亿元，毛利率40%/41.71%，EPS为0.37/0.47元，对应5月6日收盘价的PE为45/36倍，给予“推荐”评级。

风险提示：新冠疫情带来的风险，产业政策变化的风险，自然灾害和病虫害的风险，新产品研发和推广的风险，市场风险等。（分析师：谢芝优）

招商银行（600036.SH）2020年一季报点评：业绩稳健增长，非息收入表现靓丽

1．事件

近期，公司发布了2020年一季报。

2．我们的分析与判断

（一）业绩表现整体稳健，拨备计提力度加大

2020Q1，公司实现营业收入766.03亿元，同比增长11.44%；归母净利润277.95亿元，同比增长10.12%；年化ROAE为18.76%，同比减少0.69个百分点；基本EPS为1.10元，同比增长10%。公司业绩表现整体稳健，但受拨备计提力度加大影响净利增速较2019年有所收窄。2020Q1，公司信用减值损失203.54亿元，同比增长21.08%，远高于2019年全年（+0.39%）和一季度（+13.90%）增速。

（二）NIM环比改善0.16个百分点，存款结构优化助力负债端成本优势增强

2020Q1，公司实现利息净收入457.56亿元，同比增长5.50%；净息差2.59%，同比下降0.16个百分点，环比上升0.16个百分点。息差同比下滑主要受到市场利率和LPR定价下行、生息资产收益率减少以及新冠疫情下零售贷款投放进度放缓的影响。截至2020年3月末，集团贷款及垫款余额4.73万亿元，较2019年末增长5.39%；占集团资产总额比重60.94%，较2019年末提升0.4个百分点，主要源自对公贷款规模的增长。母行零售贷款余额2.34万亿元，较2019年末增长0.43%，占母行贷款及垫款余额比重53.23%，较2019年末下滑2.5个百分点；母行对公贷款余额1.77万亿元，较2019年末增长9.05%，占母行贷款及垫款余额比重40.33%，较2019年末提升1.44个百分点。公司已于一季度加强对高成本的结构性存款和大额存单的管理，推动低成本的核心存款增长，助力负债端结构优化和成本降低，实现息差环比改善。截至2020年3月末，集团客户存款余额5.16万亿元，较2019年末增长6.6%；占集团负债总额比重72.55%，较2019年末提升3.92个百分点，助力公司负债端成本下行。母行活期存款占比高达57.81%，成本优势依旧显著。

（三）非利息净收入高增，营收贡献度提升

2020Q1，公司实现非利息净收入308.47亿元，同比增长21.59%，增速较2019年显著提升；占公司营业收入的40.27%，同比提高3.36个百分点。其中，中间业务手续费及佣金净收入220.61亿元，同比增长15.15%，主要来自受托理财收入、代销基金收入增长；投资净收益61.45亿元，同比增长48.90%，主要受益于债券价差、基金分红和票据非标投资收益增加；汇兑净收益13.25亿元，同比增长169.86%，主要系外汇衍生交易损益和货币性项目汇兑损益增加所致。

（四）资产质量整体稳健，关注贷款和逾期贷款规模与占比受疫情影响有所上升

公司资产质量整体稳健。截至2020年3月末，集团不良贷款余额525.82亿元，较2019年末增长0.59%；不良贷款率1.16%，较2019年末下降0.05个百分点；不良贷款拨备覆盖率451.27%，较2019年末上升24.49个百分点，风险抵补能力进一步增强。由于零售信贷业务受疫情影响较大，公司关注贷款和逾期贷款的余额和占比均有所上升。截至2020年3月末，母行关注贷款额563.28亿元，较2019年末增长14.26%，关注贷款率1.28%，较2019年末上升0.10个百分点；逾期贷款额730.30亿元，较2019年末增长19.87，逾期贷款率1.66%，较2019年末上升0.20个百分点。

3.投资建议

公司零售业务优势明显，盈利能力强劲，ROE位居行业前列水平；资产端零售占比较高，负债端结构持续优化，存款占比逾7成，成本优势显著；资产质量稳健，不良率进一步下降，拨备覆盖率提升；积极推动战略转型，打造轻型银行，实现“质量、效益、规模”动态均衡发展，金融科技应用行业领先，差异化竞争优势明显。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2020-2021年EPS4.12/4.74元，对应2020-2021年PE8.52X/7.40X。

4. 风险提示

宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。（分析师：武平平）

口子窖(603589.SH)：省内市场渠道下沉，结构优化进行中

1．事件

口子窖发布2019年报及2020一季报。2019全年公司实现营业总收入46.72亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润17.20亿元，同比增长12.24%，扣非归母净利润16.53亿元，同比增长12.50%。

2．我们的分析与判断

（一）2019省内市场结构优化，省外市场量价齐升

19Q4收入、扣非净利润增速14、12%。从单季度数据来看，2019Q1-Q4公司营业收入分别为13.62、10.57、10.47、12.06亿元，同比增速分别为8.97、16.25、-0.15、13.64%；归母净利润分别为5.45、3.50、4.01、4.25亿元，同比增速分别为21.43、22.96、-1.80、8.53%；扣非归母净利润分别为5.39、3.16、3.92、4.06亿元，同比增速分别为22.27、15.22、0.26、11.76%。2018第四季度净利润高增速的基础上，19Q4扣非净利润保持了两位数增长。

2019高档白酒销量基本平稳，低档白酒销量快速增长。2019年度公司白酒产、销量3.57、3.43万千升，同比增长5.41、2.63%。其中，高、中、低档白酒销量分别为2.79、0.23、0.41万千升，同比变动-1.07、10.83、30.32%；实现销售收入44.23、0.97、0.97亿元，同比增长8.94、5.47、39.19%。

公司产品仍以省内销售为主，2019省内市场增长主要来源于结构优化，省外市场量价齐升。2019年度公司实现安徽省内、外销量2.67、0.67万千升，分别同比增长0.85、9.62%；省内、外销售收入38.35、7.82亿元，分别同比增长7.74、18.13%。

公司销售模式以经销为主。2019年度公司批发代理、直销（含团购）分别实现收入45.70、4.72亿元，同比增长9.28、18.92%。直销收入主要为京东商城的“口子窖官方旗舰店”、天猫的“口子窖酒类旗舰店”及原酒封藏口子窖销售收入。

受疫情影响，2020一季度公司实现营业总收入7.77亿元，同比下降42.92%；实现归母净利润2.43亿元，同比下降55.36%，扣非归母净利润2.39亿元，同比下降55.67%。

（二）19Q4预收账款环比继续增加，同比有所下降

19Q4公司预收账款余额为8.00亿元，环比Q3增加2.21亿元，同比下降12.77%。公司Q4收到销售回款11.56亿元，经营性现金流量净额为6.94亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3的101.41%提升至19Q4的163.47%，18Q4该比例为184.41%。

（三）2019全年利润水平变动不大，20Q1销售费用率增加较多

2019全年公司毛利率为74.97%，同比微增0.61PCT。2019全年公司销售费率8.47%，同比增加0.60PCT；管理费率4.69%，同比增加0.49PCT，公司三项费用率12.88%，同比增加0.98PCT；净利率36.82%，同比增加0.92PCT。

其中，2019Q4销售费用率8.90%，同比增加1.28PCT，管理费用率5.29%，同比增加0.36PCT；2019Q4毛利率、净利率分别变化2.54、-1.66PCT至77.00、35.20%。

2020Q1销售费用率16.53%，同比增加7.52PCT，管理费用率5.49%，同比增加2.07PCT；2020Q1毛利率、净利率分别为77.50、31.28%，同比下降0.33、8.72PCT。

3．投资建议

综合来看，我们预计公司2020-2022年营业收入47.39、53.12、59.37亿元，归母净利润17.71、20.26、22.74亿元，对应EPS为2.95、3.38、3.79元（当前PE倍数为14、12、11），给予“谨慎推荐”评级。

4．风险提示

食品安全风险；下游需求疲软风险。（分析师：周颖）

美的集团(000333.SZ)_净利润逆势增长，多渠道地位稳固

1．事件

美的集团发布2019年年报和2020年一季报，2019年公司营业收入2793.81亿元，同比增长6.71%；实现归母净利润242.11亿元，同比增长19.68%。2020Q1公司营业收入580.13亿元，同比下降22.86%，归母净利润48.11亿元，同比下降21.51%。

2．我们的分析与判断

（一）业绩表现优于行业

公司2019Q4营收576.06亿元，同比增长了5.87%，全年营业收入同比增长6.71%，业绩表现优于行业。2019年受房地产市场低位运行，全球贸易增速放缓等因素影响，家电行业景气度较低，国内市场零售规模同比下降2.2%；家电行业出口规模同比增长0.9%。2020Q1公司营收受新冠疫情冲击下滑明显，但下滑幅度小于行业，随着疫情影响的减弱，公司业绩有望恢复增长。

分产品来看，2019年公司主要家电品类在中国市场的占比份额均实现不同程度的提升，其中家用空调产品在全渠道份额提升明显。报告期内暖通空调和消费电器的营业收入分别为1196/1095亿元，同比增加9.34%/6.31%，占营业收入比重为42.99%/39.35%。公司机器人及自动化系统业务受库卡业绩下滑影响，营业收入为251.91亿元，同比下降1.89%。分地区来看，公司2019年国内外收入分别为1614和1168亿元，同比增速为8.16%和5.78%，占营收比重为58.02%和41.98%。

（二）公司盈利能力提升

2019年公司销售毛利率28.86%，相比去年同期的27.54%上升了1.32pct。分产品来看，暖通空调和消费电器毛利率分别为31.75%和31.49%，相比去年同期上升了1.12和2.33pct，毛利上升主要是因为原材料成本变动、汇率浮动和公司效率提升等。2020Q1公司销售毛利率为25.14%，下降了4.2pct，我们认为主要原因为一季度国外收入受疫情影响较小且毛利较低。

2019年公司销售净利率9.09%，相比2018的8.34%上升了0.75pct，增幅不及毛利率，主要原因为公司销售费用率和研发费用率提升。报告期内公司销售费用和研发费用为346和96亿元，同比上升了11.34%和15.05%，对应的销售费用率和研发费用率上涨了0.52和0.25pct。2020Q1公司销售费用率下降明显，由去年同期的12.60%下降到9.69%，带动公司销售净利率下降幅度收窄，同比下降了0.51pct 到8.29%。

（三）公司销售渠道稳固，供应链体系完善

公司已形成了全方位、立体式市场覆盖。线下市场方面，公司持续推动渠道变革转型，缩减线下渠道层级，在一、二、三、四线市场均实现覆盖。线上市场方面，公司已是中国家电全网销售规模最大的公司，2019年，美的全网销售规模近700亿元，同比增幅达到30%以上，在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。公司旗下物流公司安得智联积极打造智能化数字化的全网配送服务平台，并与美的售后服务网点深度整合，实现送货安装一体化，有效改善了售后服务环节的客户体验。2019年，安得智联城配及宅配业务规模同比增长近350%，市场份额稳步提升。

（四）继续推出激励机制，现金分红有所增加

公司进一步完善长期激励机制，推出第七期股票期权激励计划、“美的集团全球合伙人计划”之第六期持股计划和2020年限制性股票激励计划，激励对象覆盖核心管理人员、部门高管以及核心业务骨干成员，实现了公司利益与经营层的利益一致化，保障了公司长远稳定发展。

2019年公司拟以6,957,181,058股为基数，向全体股东每10股派发现金16元（含税），不以公积金转增股本，现金分红相比去年有所增加。按照分红预案，本次现金分红金额为111.31亿元，现金分红占合并报表归母净利润的45.98%，以4月29日收盘价52.25元计算，股息率为3.06%。

3．投资建议

公司产品种类丰富，线上布局完善，业绩受疫情影响相对较小，随着疫情影响的较弱，公司业绩有望恢复增长，预计2020-2021年营收为2769、3035亿元，归母净利润246、283亿元，对应的EPS为3.51、4.05元，维持“推荐”评级。

4．风险提示

原材料价格波动的风险、地产竣工不及预期的风险、疫情影响超预期的风险。（分析师：李冠华）