来源：招商食品饮料

报告正文

疫情改变了很多投资者短期对于板块的看法，大家会更多地关注高频数据的跟踪，比如茅台的批价、伊利短期的动销。而在疫情过去之后，白酒、食品、调味品等行业将会迎来加速集中或者升级的趋势。所以从这一点来说，结合03年非典的复盘，我对当前食品饮料板块抱有强烈推荐的观点。加之前几天刚刚是二十四节气的谷雨，因此我选择了“谷雨春光晓”作为题目，食品饮料板块面对疫情就像经历了风雨的洗礼，终归会迎来雨过天晴。

我今天的汇报分为两个部分，分享白酒和食品的投资思考。

一、白酒板块：看好预期修复，首推高端白酒

对白酒板块，从春节到最近，我们高频跟踪并统计了一些数据，包括最近的餐饮端数据。我们观察到这次的疫情对于白酒，尤其是宴请、婚宴的白酒，产生了比较大的短期冲击。这次疫情随着武汉封城，从大年初一开始就对白酒行业产生了需求的冰冻，导致需求明显下滑。所以自春节后，各家企业减少了发货的节奏。截止到现在，从餐饮数据、企业发货跟踪的数据来看，行业整体仅仅恢复了4成。尤其是在大年初一到大年十五这段时间，对于走亲访友需求较大的区域性白酒，以及宴席较多的次高端白酒来说，疫情产生的一次性冲击非常大。但是冲击只是一次性的，对于白酒下半年的业绩，我们依然抱有乐观的态度。即使大家对于疫情的恢复的时间不确定，这也并不改变21年的业绩，也不改变白酒升级和集中的趋势以及社交属性的商业模式，所以对白酒的估值体系也不会有影响。

一季度和上半年盈利预测的一次性压制，对大家产生了情绪和资金持仓的压制。这其实和03年非常像，在疫情开始的时候大家会调低一季度以及全年的盈利预测。最近这几天大家也在跟踪渠道，展望二季度的预测，再次检验之前给的预测是比较中性、比较乐观、还是比较悲观？因此，和03年一样，疫情蔓延时对情绪产生压制，白酒和啤酒都受到情绪压制超额收益为负，但是当疫情得到控制之后，白酒和啤酒两个板块预期开始修复回升，03年白酒在6月份开始触底反弹。03年经历了一个月左右的时间，这一次从春节到现在已经有两个多月，时间比03年长的主要原因在于疫情从国内蔓延到了全球，加之外资的撤出。目前来看，国内的疫情已经得到了明显控制，海外的疫情也逐渐看到了拐点。疫情的边际好转和改善，整个市场对于白酒的情绪就会持续修复。从3月份开始外资快速流出，大家调低一季报业绩的时候，我们已经开始强烈建议投资者去关注白酒的预期修复。

另外，这次疫情带来的冲击与03非典、08年金融危机背景不一样。这次疫情高端白酒受到的影响整体偏小。08年金融危机产生的需求冲击在11月份、12月份，时间刚好在春节之前，涉及到各个白酒企业，尤其是高端白酒的动销、备货，以及消费者对于高端白酒购买；03年冲击是在5月份发生的，对高端白酒也产生了比较大的影响。但是这次的疫情从大年初一开始，而高端白酒不管是用于消费、送礼或者收藏，其销售购买在春节之前就已完成，因此，高端白酒受到的影响偏小。

从最近的跟踪情况来看，整体白酒的动销恢复到4成，但是高端白酒受益于礼品与收藏需求，恢复的速度比其他价格带的白酒更快。尤其是茅台，它对于渠道的议价能力是最强的，所以最后表现出来的就是批价略有回落，但是对于企业的发货和报表几乎没有任何影响。另外与08年以及12年的需求冲击相比，这一轮茅台的渗透率与下沉程度远大于前几轮。这两年茅台加大直营与KA放量，加之消费升级，消费者开始聚焦于少数龙头品牌之后，茅台酒消费人群的扩大速度非常快，因此我们看到前几年茅台的批价回落幅度较大，出现大众需求承接、需求放量的过程。但是3月份这一轮茅台的价格从2400元回落到最低1970元，终端需求就快速放量。加上渠道的堰塞湖也比较小，所以使得疫情期间茅台的报表、公司的发货、渠道的库存，均没有产生比较大的波动。同时，五粮液虽然没有茅台那么强的渠道议价能力，也通过扫码系统、开发企业团购，和茅台一样加大自己渠道的渗透率。因此整体而言，渗透率的提升帮助了五粮液度过了这次疫情对需求冰冻的影响。总而言之，和前期几次需求冲击相比，这次疫情期间，高端白酒受到的影响幅度整体偏小。

另外，新冠疫情虽然是一次对动销的考验，但是对区域性名酒也是一次机遇。因为这次疫情改变了整个行业集中度的提升速度。春节送礼的需求在大年初一之后被精准打击，对区域性名酒一季度的动销产生了比较大的影响。在这个背景下，经销商群体更加回归到区域性的龙头品牌，不愿意去代理一些高价差，但是低动销率的品牌，因为这些品牌在动销比较慢的时候，回笼资金的速度更慢，所以经销商倒推区域性白酒加速集中。因此目前来说，我们更看好的是白酒行业的高端白酒，然后在区域性名酒集中的背景下，同时看好区域性名酒龙头的机会。

从更长期一点的维度出发，我们对上一轮白酒周期和这一轮白酒周期做了简单的比较。上一轮白酒周期分三段，06-07年是高端白酒，09-10年是地产白酒，11-12年是次高端。上一轮的分段是非常明显，但是这一轮分段就非常不明显。这一轮白酒我们可以看到，高端白酒茅台、五粮液引领整个行业，股价与市值持续创新高。为什么会有这样的情况？核心原因是消费开始回归大众消费，带来了几个重大的影响：

第一、茅台价格上升，次高端白酒没有享受到提价的红利。这样，整个行业没有出现因为整体价格快速上涨带来的白酒行情的分段表现，也没有出现因为价格快速上涨导致渠道增量资金和快速涌入的外部经销商加大行业波动的情况。

第二，由于消费者回归大众，对于品牌认知更强，所以区域性名酒的市场份额在快速集中，企业表现快速分化。从整个行业来看，白酒价格带在分层，可投资的标的在变少，而整体估值在提升。从中期的投资维度来讲，我们目前看好各个价格带的白酒龙头，比如酱香型2000元以上的茅台，1000元以上的浓香型龙头五粮液，以及清香型代表500-600元价格带的汾酒。同时也看好区域性名酒，比如安徽市场集中度提升。同时，平时关注较少的光瓶酒，比如顺鑫牛栏山、玻汾也有集中度提升的趋势，属于50块钱左右的价格带龙头。所以这五家公司从估值、收入增速来看是我们认为未来趋势和方向最明确的。同时，在五粮液、茅台价格持续上升的过程中，老窖、今世缘，目前整体估值不高，也有自身的消费群体，通过经营改善也将持续上涨。

因此从中期来看，我们认为白酒行业机会最大的一些公司如下：

第一个是茅台。昨天茅台出了年报，从年报及过去表现看，我们认为茅台有几点值得大家再深入思考。茅台有非常大的渠道价差，可以减少行业波动、公司经营波动，也有非常强的提价预期。我认为这段时间茅台股价的强势，包括一直以来大家给与茅台估值的溢价，主要就是基于这两点。而茅台的在这一轮白酒周期和上一轮最大的不同，就在于这一轮白酒的消费者回归了大众消费。同时茅台这一轮加大了KA、直营店、电商的销售渠道，这些渠道使得茅台的渗透率以及消费人群大幅增加。很多人过去没有渠道能买到茅台，或者是没有渠道能了解茅台，加大直营、KA带来的结果就是茅台的消费人群或者是潜在消费人群大幅增加。茅台价格在2300-2500元的时候，消费者就是目前原有的群体，但是市场一旦受到冲击，价格回落到2000元的时候，会有大量的新消费者涌现，把价格挺在2000元以上，这就是这一轮茅台和前期最大的不同。另外，这一轮也有几次需求冲击，包括今年的疫情、18年的贸易战等等，但是每一次的冲击并没有出现批价和经营的大幅波动。每次的波动都是一次压力测试，但企业都能顺利通过，所以茅台的估值会越来越高。在16年的时候，我们认为茅台估值对标帝亚吉欧，到18/19年时，我们观点是茅台的估值重构。现在看来在今年的市场情况下，茅台估值会进一步提升。所以我们昨天年报点评里面的目标价是按照20-21年35倍的PE构建了一个目标价的区间。

第二个是五粮液。对于五粮液来说，今年或者是未来三年的机会，主要在于渗透率的提升。五粮液过去渗透率一直没有充分提升，做的不如其他白酒那么好，主要原因就是五粮液的经销商不赚钱，批价和出厂价非常贴近，所以经销商肯定会推一些利润更高的产品。但是这一次五粮液通过对内部大区人员、营销人员的充实更换，通过扫码系统的添加、渠道的细分、团购客户的增加，以及防窜货管理措施的落实，使得批价持续提升，这次春节期间五粮液的批价表现比我之前想象的要好。我在1月份的时候提到过，看好五粮液批价的回升，但是疫情延后了这个节奏。从疫情发生之后，在茅台3月份批价回落的过程中，五粮液的批价一直维持在900元左右，没有出现批价回落的情况，其实是超预期的。如果整个市场需求没有受到疫情影响，五粮液的批价现在应该有所上涨。所以我们现在来看，下半年或者最晚到明年，五粮液批价回升会带来渗透率加快和估值的提升。

第三个是汾酒。我们认为汾酒高端化和全国化这两个逻辑还在持续演绎。汾酒青花瓷作为清香白酒中的龙头，在300-600价格带里的品牌力非常强，但是它的体量和品牌美誉度极不相配。过去汾酒在每一轮的全国化过程中，反应速度都相对慢一些，每一轮汾酒开始全国化的时候，行业已经开始做了一些调整，所以汾酒的全国化就经常会行至半途。但是这一次汾酒内部机制改善，使得汾酒的改善会比上一轮更快，同时这一轮行业周期拉长，给汾酒留下的时间也更久。因此，我们认为汾酒的高端化和全国化过程，这一次能看得更长更久。

第四个是古井。古井也是我们一直首推的白酒标的，从13年到现在，古井在白酒行业里的涨幅仅次于茅台和五粮液，我们认为它是区域名酒集中度提升的典型代表。古井的市场集中度快速提升之后，他所能做的就是高端化，以及泛区域化，在周边市场江苏、河北、山东做边缘性扩张，收入在未来5年继续翻倍，利润甚至翻倍还多，在目前这个位置我们继续推荐古井。

第五个是顺鑫。和古井一样，顺鑫也是光瓶酒集中度提升的逻辑，这里不多讲。

另外老窖、今世缘目前处于估值不贵的水平，两家公司的经营能力是行业当中较为领先的，也有着估值修复的机会。

投资策略：在短期疫情影响之下，我们参考03年的经验，继续看好白酒的预期修复，从一季度及上半年报表来看，我们目前首推高端白酒茅台和五粮液，另外就是比较刚需属性的顺鑫。同时，在目前这个位置，茅台、五粮液最近一个月持续在涨，我们继续看好其他价格带龙头后期的修复潜力，比如老窖、古井、汾酒、今世缘。我们2月份、3月份的报告认为，疫情带来了整个白酒行业在全年最好的买点，综上是我们对于白酒板块的投资建议。

二、食品板块：看好三类行业机会

与白酒相对应，食品板块在一季度的表现整体来说非常抢眼，有很多公司创下历史新高。目前这个位置我们继续看好食品板块的三类机会。

第一，大品类的格局改善，包括乳业的伊利、飞鹤，啤酒的华润、青啤。

第二、品牌连锁的快速扩张，未来中国的消费品，尤其是食品、零售、餐饮行业，品牌连锁业态，是变化最大、最快的一个商业模式。从食品饮料板块来说，重点关注卤味龙头绝味，包括煌上煌，以及休闲零食的良品铺子（零售组覆盖）。

第三、空间看不尽的调味品板块，包括基础调味品，海天、中炬、恒顺、榨菜，也包括复合调味品，天味和颐海。

1、大品类的格局改善

关于大品类格局改善的机会，我写的主要是乳业和啤酒。

中国的改革开放到现在已有40年，40年的时间中国人的饮食到达了全球平均水平，甚至高过全球平均水平，人均消费量已经见顶，增速回落到个位数。从我们食品饮料行业来说，最早出现的是啤酒行业，2014年啤酒销量、产量首次出现下滑。再后来2014-2015年，白酒的总量也开始出现下降，其他比如奶粉、乳业的增速也在回落，还有比如白糖人均消费量都已经见顶。见顶的结果就是行业格局开始走向改善，表现是大企业的份额持续、快速提升。同时，小品牌竞争策略开始差异化，如果没有差异化的通道，只能选择退出。因此，在这样的大背景下，龙头公司一定会做三件事：（1）继续提升份额；（2）寻找品类的平台化；（3）向国际市场开拓。这三件事会使得大品类的龙头生存状态越来越好，盈利能力提升，最终带来估值提升，股价双击。

第一个大品类是乳业。液态奶行业去年增速5%左右，比啤酒、烈性酒以及奶粉要好一些，有大个位数的增长，但是增速比起前几年已经是明显下降。这种下降带来的就是格局的改善。目前我们可以看到中国的乳业已经形成三个梯队：第一梯队是全国性的品牌，伊利和蒙牛，以常温为主导高举高打；第二梯队是区域性的乳企，以光明、三元、新乳业为代表，做低温并且精耕当地市场；第三梯队是一些差异化的品牌，主要是酸奶品牌，比如卡式。

去年我们看到另一个变化是伊利和蒙牛在产品布局、战略布局上出现差异化。伊利继续加大常温市占率的提升，同时提出在2020年达到千亿，在2030年伊利的乳业规模要追赶雀巢。蒙牛这几年千亿目标提的少一些，但是在低温奶、巴氏奶、酸奶上面花的精力更多。我们能够看到龙头之间的战略、产品策略开始出现差异，这种差异带来的结果类似于前几年啤酒一样，企业不再以收入增长为唯一导向，而是以收入增长、利润增长、品类扩张为目标。

从今年看，伊利继续冲刺千亿收入的目标，同时也有股权激励的业绩目标。蒙牛因为疫情影响，一季度以及上半年蒙牛奶粉不如伊利强，对盈利能力产生一些影响。今年3月份，乳制品行业库存消化得非常不错，疫情提升大家补充蛋白质的需求，钟南山教授也建议大家多喝牛奶补充蛋白质，同时龙头企业复工速度很快。这几点因素之下，今年行业的竞争应该不会像去年、前年那么激烈，至少不会加大。而乳业产品是一个标准化的快消品，一般像常温奶的保质期有6个月，这种库存没有办法实现跨时间的压货和转移。因此，从报表和经营来看，一季度是伊利和蒙牛两家公司压力最大的时点。但是从全年来看，需求在变好，竞争却没有加大，加之两家企业的竞争策略产生了差异化，没有像前年世界杯期间集中于冲份额。可能大家还没有关注到的就是现在整个乳业的格局已经不像14年。14年的时候，伊利和蒙牛最大的竞争对手其实不是对方，而是很多区域性乳企、原奶型企业，像圣牧、辉山这些做常温奶的企业，到了14、15年退出，导致打折力度非常大，这两年就只剩下了伊利和蒙牛两家。所以从今年这个角度来看，我们认为目前一季度前后应该就是伊利全年最压力最大的一个时间点，从股价来说，应该也是全年预期的最低点。

最近我和一些买方朋友交流，大家对于伊利一季度的预期整体来说相对较低。我们对未来需求的展望是积极的，目前在大的品类里面，伊利股份作为乳业龙头继续推荐。

第二个大的品类是奶粉。奶粉这两年已经基本上没有太多增长，量基本没有增长甚至略微下滑，加上提价整个行业持平微增。但是从行业格局来看，18年之前行业格局还是非常乱，和海外完全不一样。海外比如欧洲、美国、日本等国家和地区，奶粉的市占率都非常集中于前几大公司。为什么中国会很分散呢？因为08年的食品安全事件是行业的非经常性的事件，这次事件造成的结果就是消费者对于内资矫枉过正全面转向外资。转向外资之后，一方面外资快速提价，另一方面造成了很多乱象，包括一些假外资、真内资的中小品牌，以及一些假冒伪劣的海淘代购。08年开始内资奶粉的市场份额持续下降，一直到15年才出现拐点，16、17年人们对海淘心理变化、注册制推出，均对内资品牌奶粉产生利好。这是内资品牌开始触底回升的背景，今年这一趋势可能会加大，因为今年的疫情会影响海淘，影响海外进口的供应链。同时在国内市场，以前很多中小品牌奶粉主要依靠线下的高促销、高返利、高渠道推力，因为疫情大家都转向线上，线上消费者会更理性。

所以这个时候内资奶粉的市场份额提升速度会更快，我们看到一季度飞鹤表现非常不错。这是大的行业背景，从标的上来讲，我们首推的内资品牌的龙头中国飞鹤，同时我们也关注澳优、贝因美等企业。

第三个大的品类是啤酒。啤酒我这里就不多讲，从节奏上来说和白酒一样，疫情期间是预期的压制。而啤酒和白酒不同，它属于快消品，没有办法去库存跨期销售，因此它的压力在一季度报表上体现的会更多，而后面报表的反弹幅度会更大。对于啤酒而言，我们继续推荐华润、青啤，关注重啤。

2、强烈看好品牌连锁的快速扩张

我们认为未来几年品牌的连锁业态会带来很多食品，包括餐饮、零售行业的大变化。

我们板块标的相对少一些，如果结合餐饮、零售会更多，我这边就列两个：（1）卤味的龙头绝味，今年看煌上煌的表现也非常不错；（2）零食休闲的龙头良品铺子，由零售组的覆盖。

连锁业态未来几年会是大趋势，原因有两点：第一，消费者开始追求品质消费，便捷消费。过去十几年消费者主要是在大的KA购买，消费不太便捷。第二，KA由于高进场费、高房租导致一些强势品牌退出，剩下的更多是一些弱势品牌，因为弱势品牌成本和毛利要求更低，所以给KA的利差会更大。在这个大背景下，对品质和便捷的追求会使消费者从KA回流到便利店、小超市、社区店等等。而企业则会通过建立门店来加强和消费者之间的互动，加强品牌的展示。

前段时间在读《蒂姆库克传》，里面提到苹果一直坚持设立专卖店，就是为了加强和消费者之间的互动。当消费者对品牌和品质的要求提升之后，专卖店是一种非常好的业态。

我们第一类是看好卤味和休闲零食连锁商业模式的发展。比如近几年发展比较好的绝味、煌上煌、未上市的紫燕百味鸡以及门店数量远大于绝味的正新鸡排等，这些企业增长速度很快，而且也在陆续上市；第二类是一些饮品、甜品，比如蜜雪冰城、壹点点等等；第三类是轻餐饮，比如张亮麻辣烫、廖记棒棒鸡，以及最近已经披露招股说明书的巴比馒头等。

在这些企业中，我们应该用什么标准去挑选企业呢？比如在过去几年里，绝味一骑绝尘，煌上煌后来居上，周黑鸭在困境中以待反转。这些企业在上市的时候如何去看，或者现在如何判断哪些企业怎么发展会更好？主要有三个标准：

第一，我会更关注具有加盟属性的企业，因为加盟企业能够无边界地扩张；

第二是贴近社区，因为只有贴近社区才能最大限度地提高和消费者接触的频率，同时因为无需依附大商场，开业时间更灵活，易于找到开店业主，并且可开网点数量远远大于集中在大商圈的枢纽店；

最重要的第三点，具备高效的管理能力。

在这三点标准下，我推荐绝味和良品铺子两家公司。

从过去两年来看，绝味的市场空间一直在扩容。这里提出一个问题供大家思考，到底是供给创造了需求，还是需求催生了供给？我认为需求肯定是催生供给的，但是供给一定也会创造需求。因为当所有人都在做一个东西时，消费者的习惯是会被培养的。这几年大家都在做卤味，培养出了消费者的消费习惯，所以鸭脖从湖北走向了全国。这是基于行业空间看好的基础，水大鱼才大。相比于其他几家公司，我更看好绝味的原因，是它具备超强的门店管理能力，绝味去年底大约10700家门店，管理1万多家门店的难度很大。我曾经参与过一家连锁直营企业的IPO，我发现直营模式下1000家门是一个很大的管理瓶颈。超过1000家店，从门店管理、人员招聘到选举等等都会束缚企业的管理边界。而加盟店的天花板会更高，不过达到1万家时，管理难度也会非常大。尽管我们看到相比于其他卤味店，绝味的门店形象和产品感觉没有那么高大上，但是绝味的供应链、日配到货、食品安全管理、活动推广等能力都是非常强的。所以从这个角度而言，买入绝味其实更多是在买入它对下游的门店管理能力和上游的供应链日配到货的能力。因此，我们可能需要跳出品牌形象、包装形式和宣传方式等等，去看企业及行业背后的能力。

良品铺子由零售组覆盖，所以我简单汇报一下，良品提供了零食升级的社区需求。目前零食的升级很明显，过去消费的一些零食现在逐渐被淘汰，现在消费的坚果、肉脯、海鲜等过去都是比较少见的。从上游的集采到下游门店的开拓、形象管理、与消费者互动等，我们认为良品在行业中做得是最早的效果也是最好的，未来看好良品门店扩张的潜力。

从短期跟踪来说，这些企业一季度或多或少都受到了疫情的影响，二月份很多门店开业受阻，比如我们了解到绝味二三月份开店比例大概只有40%。但是三月份之后，需求复苏很明显。而且从全年来看，一季度应该是表现最差的时点。三月份门店陆续开初之后，这些店都是偏向社区门店，大家被禁足在家中，闲暇时间增多导致需求被放大，这是一个短期的利好。从未来来看，受疫情影响门店的租赁成本明显下降，转租的好的门店点位迅速增加，因此龙头企业可以依靠这样一个大背景在今年下半年逆势快速扩张。从这点来看和伊利一样，一季度是全年最差的时间点，后面大概率会持续改善，叠加管理能力持续看好绝味和良品铺子。

3、空间看不尽的调味品

调味品是少数人均消费量尚未见顶的传统消费品。餐饮渗透率在快速提升，同时相比于海外，中国调味品的复杂程度和价格都还较低。比如，过去我们是打酱油，意思是吃的酱油都是打的散装酱油，然后变成瓶装酱油，高鲜酱油，再后来零添加或者酱油里添加YE等，再到后面是复合调味品。因此，行业的量价空间都还很大。而且调味品行业的资本化率还很低，行业目前一共不超过10家标的，行业里还有大量企业未上市。后面随着这些企业的增长和其他企业的涌现，我们认为无论从标的丰富度，还是机会的把握，调味品可能在几年之后成为和白酒相媲美的行业。

我们将调味品分为基础调味品和复合调味品。

第一类是基础调味品，主要就是几个传统的赛道，包括酱油、醋、腌制类的菜。这些行业主要是集中度的提升和持续的提价，格局已经非常稳固，所以我们主要关注这这些行业中企业市场化机制的改善。海天已经做得非常好，看点在于渗透率提升和结构升级，后面的企业都在不断改善，包括中炬、恒顺的机制理顺、榨菜的渠道下沉，未来都还会有很大的空间。因为格局改善，这些公司非常适合稳健的价值投资，非常适合DCF模型的估值。

第二类公司是复合调味品，我们更多地是看单品的爆发。单品的爆发其实伴随的是某个餐饮品牌或者口味的快速爆发。比如前几年的麻辣香锅、这几年的太二酸菜鱼等等。复合调味品的企业很多是依附在一家或一类餐饮企业或餐饮形态上面，因此复合调味品企业的议价能力相对弱一点，定制化的程度高一些，口味的迭代程度更快。从投资上而言，这些企业更偏黑马、成长股。目前来看，颐海表现优异，天味增速虽然不如颐海，但是享受了行业的高估值。我们认为未来几年，这个板块会涌现出更多的黑马，比如一些细分行业的龙头，像芥末、辣椒油、花椒、调料包等等，我们后面也会持续关注。

当前，从推荐标的而言，主要还是集中在传统调味品的几家公司。因为传统的几家调味品公司今年的改善非常明显，主要是海天、中炬、恒顺和榨菜。目前位置我们首推榨菜，2月份时我们就有报告提示榨菜的修复机会。疫情期间，榨菜在家庭端的消费放量非常明显，尽管去年没有达到公司的经营目标，但是去年公司在做渠道下沉，今年量的释放更加值得期待。从我们跟踪情况来看，榨菜三月底四月初的渠道库存已经降得非常低，因为三月份还未来得及发货，消费者已经将产品消化完毕。从改善的节奏来说，随着恒顺新的管理层上任，收入目标提升以及醋行业扩容，我们认为恒顺改善的改善空间非常大。中炬的内部调整和改善也在循序渐进的推进，目前估值并不算贵。从长期来看，我们全面看好整个调味品行业。

三、总结：白酒看好各价格带龙头，食品看好三类行业机会

对于白酒板块，我们看好白酒行业周期拉长，品牌龙头收入释放和持续增长的能量。看了白酒行业这么多年，我感觉未来看白酒会越来越简单，现在白酒的持仓越来越集中在各个价格带的龙头，标的越来越少，估值越来越高，波动越来越低，这是白酒行业未来的趋势。从当前来看，现价我们首推高端白酒茅台、五粮液，全年维度来看，一季报这个时间点我们看好古井、老窖、汾酒、今世缘、顺鑫的买点机会，看好后面的预期修复。

对于食品板块，我们看好三大方向，第一是大品类格局改善的机会，第二是品牌连锁的趋势，第三是调味品。从短期的角度来说，我们推荐的标的是伊利、飞鹤，绝味，榨菜。从长期来看，大品类的格局改善中，我们认为乳业、奶粉和啤酒是最明显的。品牌连锁趋势下，我们非常看好一些龙头公司未来成长为大公司，目前是绝味、良品。调味品，我们全面推荐基础调味品，在复合调味品中去努力寻找黑马。

四、QA

Q：杨总能否介绍一下洋河的现状？

A：在13年之后，洋河报表是比较稳健的。但是在13年，公司没有对一些非核心产品做全面的梳理，所以这几年公司的收入基数200多亿，梦之蓝占比相对较低。收入体量较大，所以它增长10%相当于其他公司增长30%，导致弹性相对有限。从去年来看，公司已经开始对产品结构，渠道的价格体系做梳理。目前来看，我们认为洋河现在的估值已经反映了公司历史问题的现状，未来看好公司管理团队的能力和梦之蓝品牌。从今年的增长情况来看，因为公司基数较高而且洋河今年的策略是控量、梳理产品结构、提价，所以今年增速目标不会太高，再加上疫情影响，今年的目标可能不会非常亮眼。因此，我们把洋河作为一个左侧的品种，观察它改善的拐点机会，我们估计可能到下半年可以看到这一点。

Q：乳业在市场基本饱和增速不算高的情况下，当前的看好逻辑是疫情影响吗？内资乳业的海内外分布情况如何呢？小企业很难在原有的细分赛道上表现出彩吗？

A：就液态奶行业，未来是常温胜者为王，低温百花齐放。对于行业机会而言，行业增速已经回落到个位数，未来机会在常温奶当中的胜者，低温奶中深耕渠道及品类创新的企业。从这个角度来说，我觉得全国性的乳企和区域性的乳企都还有市场空间和机会。从现在来看，我更看好常温奶大品类，因为常温奶的体量是低温奶的三倍。常温奶大品类在于格局的改善，伊利和蒙牛两家企业竞争策略的一些变化，包括今年短期的疫情影响之后，两家企业的动作和打法出现差异，以及对今年竞争趋势的预判。基于这一点，当前我更推荐常温奶领域的伊利。

Q：如何看待直播带货对消费品竞争格局的影响？

A：直播带货对于行业来说是一个全新的商业模式。我发现直播带货对于企业是增收不增利，企业对这种商业模式是既爱又恨。我看到成长性的品牌、差异化的品牌更热衷直播带货，给企业提供了一个弯道超车的机会。成长性的企业需要一个平台去露出，在直播中可能增收不增利，甚至可能只是一笔营销费用，但是它能帮助这些企业在几个大的电商平台上冲排名，实现规模的成长。从这个角度而言，我认为直播业态对于龙头企业吸引力有限，但是对于很多细分品类的成长性品牌，其实是给予了爆发成长和差异化的机会。

Q：乳业股未来的增长点在哪呢？

A：乳业里，未来常温奶看格局改善，常温企业未来做的几个方向，一个是份额提升，一个是品类扩张，一个是全球布局，这些是未来乳业龙头的成长空间。对于区域性的乳企来说，机会更多是来自于深耕当地渠道以及品类和单品的创新。区域性乳企中，比如新乳业在酸奶的花式创新上，及并购式跨区域布局都挺不错。奶粉的机会在于龙头收割市场份额，国产品牌的份额回升。

Q：如何看待啤酒企业布局苏打水及威士忌等拓展品类？渠道和消费者推广策略分别都采用什么呢？

A：这和我刚提到的乳企的品类扩张是类似的。当我们看到伊利去做矿泉水的时候，啤酒企业去做这些苏打水也是非常好理解的，渠道通路相似，消费场景也有相通之处。这些企业需要通过寻找差异化品类来获得更大的收入，盈利的提升。我认为更大的意义在于企业在这些新品类上是否能够做大，如果能做大的话，是非常有机会的。第二点在于对原来业态的竞争格局来是一种改善。从这两点而言，提升了整个行业的投资机会。

Q：疫情阶段，白酒和调味品行业因避险属性被资本关注，从而走势很好。如果大盘平稳和重新上涨，这个板块是否会滞涨？

A：其实这个问题有点偏策略，作为行业分析师，谈这个话题不是特别的合适，因为我们也不太了解其他板块的业绩，这涉及行业比较和策略角度。从行业分析师的角度，我一直以来秉承的都是跟踪行业基本面的景气度、跟踪子行业的商业模式，跟踪企业的改善。从这些角度而言，我推荐白酒，调味品。尤其是白酒，我没有说白酒的业绩比其他消费行业相对好，而是像我们推荐高端主要是它受疫情影响小。这次其实也是一次压力测试，之后大家看到它没有受到影响，这就是一次估值再提升的机会。对于区域性的企业，我们认为短期压制之后，格局会有更大的改善，所以我们更多是从这个维度推荐。从行业比较来说，您说的也确实有可能，因为食品饮料板块不可能永远都排在涨幅第一，但是从价值上来说，拉长到一年维度看，当下仍然是看好食品板块非常好的时间点。

Q：苹果醋、苏打水等功能性饮料企业是否具有投资价值呢？

A：这两个饮料业态都偏功能性，苹果醋目前做得好的是广东的天地壹号，但是这个是偏餐饮类的饮料，因此更多依靠企业的渠道和营销能力，而不是依靠品类的扩张。比较像北京的北冰洋、西安的冰峰，在区域内的盈利能力不错。苏打水和高端矿泉水一样，是整个饮料里面增长速度比较快的，目前来看没有上市公司，但是我们觉得在里面的企业机会还是比较大的。

Q：怎么看待调味品的估值？目前市盈率在40~60倍，您认为估值水平会持续吗？

A：调味品板块的估值，目前高一点是海天，低一点就是榨菜。这几家公司我们一直都在强烈推荐，榨菜我们给的估值相对偏低一点，主要是因为榨菜过去有一定的周期属性。但是去年公司提价周期结束叠加渠道下沉，榨菜周期性在减弱，所以它的估值也开始往调味品板块靠近。调味品的估值水平比白酒和乳业都高，我认为是给予了行业未来空间增长的溢价以及它们在传统的几类调味品行业中地位的溢价。因此，估值目前不能说低，但是最后的表现结果很有可能不会回落，而是通过业绩的增长、时间的推移消化估值。从我们跟踪的情况来看，海天在一季度的疫情期间受到一定影响，但是公司的目标并没有下调，所以对于这些优秀的企业而言，我们认为最后的结果是时间去消化估值，估值还会持续维持在一个比较高的水平。

Q：您刚刚提到白酒社交属性是其比较重要的一个特点。本次疫情如果持续时间长或成为一个长期性的流行病，对人们的社交需求产生了更为深远的影响，是否会对白酒的估值产生较大的削弱呢？

A：这其实相当于白酒的一种压力测试。历史上类似于这种压力测试其实有很多，包括98年、99年当时规定名酒不能上餐桌，13年之后反腐，政府喝酒受到了比较大的限制，以及08年金融危机、18年贸易战等等，可能都会对消费习惯产生一些冲击。这么多年看下来，我认为行为消费习惯有一些变化，比如大家开始从过去追求拼酒，到现在追求品质，从过去的大、多、豪饮，到现在小桌三四个人不超过五个人小酌，这种消费习惯会有些变化，但是对于白酒的升级需求，对于白酒轻松愉快地互动饮用，这种需求其实一直没有太多改变。因此，我觉得习惯改变是非常难的，因为亚洲文化是社群文化、家族文化，欧美文化可能更偏个人文化、自由文化，所以白酒所依赖的文化根基属性没有变，疫情影响或是外需的一些影响都不会改变消费的属性。

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

附录：