来源：华泰金融研究全新平台
沈 娟 S0570514040002 研究员
陶圣禹 S0570518050002 研究员
蒋昭鹏 S0570118030059 联系人
王 可 S0570119090008 联系人
报告发布时间：2020年5月5日
核心观点
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金融股业绩分化，把握战略配置机遇
Q1金融股业绩分化，把握优质金融股战略配置机会。证券行业贝塔属性仍然较强，一季度市场波动下投资业绩下滑拖累业绩，大型券商经营相对稳健。资本市场深化改革加速，龙头优质券商有望优先受益。银行盈利能力相对稳定，息差下行幅度较小，上市银行发力对公贷款实现以量补价，且风险指标相对较优异，看好政策对冲下的盈利表现持续稳健。保险净利润表现分化，公司差异化经营策略导致寿险业务表现各异，我们认为一季度的行业低点已过，估值已基本反映了对长端利率的悲观情绪，在高质量发展监管引导下，伴随二季度经营复苏，板块估值将逐步修复。
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证券：“自营下滑+高基数效应”，紧握优质龙头券商
一季度37家上市券商归母净利润309亿元，同比-19%，预计受市场波动下投资业绩下滑和去年同期高基数效应影响。从各业务条线来看，自营受市场阶段性冲击明显；交投活跃度和风险偏好改善驱动经纪、两融利息提升，资本市场改革红利落地带动投行收入上升，资管触底回暖、主动管理能力上升。大型券商彰显经营稳健性，业绩降幅优于中小券商。我们认为受内外部宏观环境影响，2020年资本市场仍存较大不确定性，叠加2019年券商业绩高基数影响，预计2020全年券商业绩将同比下滑。推荐优先受益于改革红利的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。
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银行：对公发力以量补价，风险指标相对稳健
2020年Q1上市银行保持了较强盈利能力。Q1上市银行归母净利润同比+5.5%，较2019年-1.4pct。总资产增速提升，对公贷款发力。息差小幅下降，主要原因是生息资产收益率下行。不良率较为稳定但关注率上升，银行主动计提拨备以增强风险抵御能力。我们预计2020年全年银行盈利增速小幅下降，主要压力点为息差与资产质量。生息资产收益率预计继续收窄，但负债端有对冲力（同业负债重定价、存款降成本等）。上市银行头部客户的客群特征及政策持续对冲有望使信用风险可控。推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行，以及特色小行常熟银行、成都银行。
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保险：逐步步入复苏轨道，长期配置机遇显现
一季度上市险企净利润增速分化，太保、新华、人保归母净利润实现大幅增长，系投资收益表现各异所致；寿险业务持续分化，源于公司差异化经营战略，其中国寿NBV同比增长8.3%，表现优于其他上市同业；财险业务结构不断优化，综合成本率边际改善；长端利率下行拖累净投资收益率表现。我们认为一季度的行业低点已过，二季度在行业引导高质量发展下，业务稳步推进，但由于线下展业未完全恢复，仍受一定压力。我们认为目前上市险企估值已基本反映了对长端利率的悲观情绪，保险板块估值将逐步修复。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿和新华保险。
风险提示：政策风险、市场波动风险、经济下行超预期、资产质量恶化超预期。
报告正文
1
证券：“自营下滑+高基数效应”，紧握优质龙头券商
2020年Q1股指先升后降，交投活跃度、风险偏好波动上行，券商经营环境不确定性增强。受新冠疫情冲击，2020年一季度经济不确定性增强，加大资本市场波动性，2020年Q1沪深主板市场呈现先上升后下行的波动趋势，上证综指-9.8%，深证成指-4.5%，券商指数-11.0%，券商经营环境不确定性增强。逆周期调节政策力度加强，市场流动性充裕，2月股指、市场交投活跃度和风险偏好波动上行；3月，受海外市场影响，市场下滑调整，交投活跃度和风险偏好回落。2020年Q1日均股基成交额（单边）9145亿元，较2019年Q1+47.1%；市场风险偏好改善提升两融规模，季末规模较2019年末+4.5%。投行业务中，IPO、债权融资规模显著提升。Q1IPO规模786亿元，同比+208.7%，主要系京沪高铁单笔承销金额较高影响；再融资2430亿元，同比-22.5%；债权融资20819亿元，同比+45.1%。
“市场波动+高基数效应”导致2020年Q1业绩同比下滑19%。2020年券商自营投资拖累整体业绩，预计主要受市场波动下投资业绩下滑和去年同期高基数效应影响；交投活跃 度和风险偏好改善驱动经纪、两融利息提升，资本市场系列改革红利落地下投行收入上升，资管触底回暖、主动管理能力上升。在此背景下，2020年Q1 37家上市券商归母净利润合计309亿元，同比-19%；营收合计990亿元，同比+0.2%。上市券商平均净利润率为31.2%，同比-7.5pct；年化平均ROE为7.8%，同比-2.8pct。
从行业内部来看，大型券商彰显经营稳健性，业绩降幅优于中小券商。证券行业贝塔属性较强，受资本市场波动影响较大，2020年Q1市场不确定性增强，券商业绩整体呈现高波动性特征。大型券商经营稳健性缩小业绩降幅，中小券商业绩弹性较大。Q1大型券商归母净利润同比区间在-39%-31%，中小券商业绩弹性更大，剔除异常值后，归母净利润同比区间在-73%-20%。大型券商自营收入下滑幅度相对中小券商较小，更具盈利和抗风险能力优势；中小券商经纪、信用、投行业务增幅弹性相对较大；资管方面，主动管理能力较强的券商保持领先。2020年Q1行业净利润集中度较年初下降，前六大券商净利润集中度48%，营业收入集中度44%。
从业务条线来看，自营收入受市场波动影响大幅下滑、对整体业绩造成一定拖累，经纪、投行、资管、利息助力业绩提振：
1）自营投资业绩受股市波动拖累，收入下滑40%，大型券商下滑幅度相对中小券商较小，彰显经营稳健性；未来券商投资战略有望走向差异化。受新冠疫情和国际市场波动影响，2020年Q1沪深主板市场呈先上升后下行的波动趋势，上证综指-9.8%，深证成指-4.5%，券商指数-11.0%，拖累券商自营投资业绩。2020年一季度37家上市券商共实现自营业务收入259亿元，同比-40%。2020年Q1大型券商自营业务收入191亿元，同比-34%，中小券商自营业务收入68亿元，同比-54%；大型券商投资业绩下滑幅度相对中小券商较小，大型券商彰显经营稳健性，更具盈利和抗风险能力优势。考虑到2020年Q1部分中小券商进行会计准则调整，但未披露调整后可比数据，因此同比变动可能失真，预计剔除会计准则调整影响后的同比降幅或会减少。未来，各家券商自营投资战略走向差异化，部分券商探索由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型。
2）经纪业务受交投活跃度提升驱动收入增长37%，中小券商增幅弹性较大；未来关注零售端和机构端财富管理转型。逆周期调节政策力度加强，市场流动性充裕，2020年Q1股票市场交投活跃度上行，日均股基成交额（单边）9145亿元，较2019年Q1+47.1%，带动行业经纪业务收入整体提升。2020年一季度37家上市券商经纪净收入253亿元，同比+37%。其中大型券商经纪净收入的同比增幅区间在25%至49%，中小券商的同比增幅区间在7%至59%，主要归因于部分中小券商经纪业务收入占比较高，在经纪收入上行背景下，享受更高业绩弹性。未来，行业经纪业务平均佣金率持续下滑空间有限，对业绩影响效应减弱，经纪业务表现发展更需关注零售端和机构端转型进程。在零售客户端，目前多家券商正积极推动财富管理转型，发力产品代销和资产配置等增值服务，同时加大与融资融券等业务联动，未来将在服务模式、金融科技和渠道策略等多维度提升服务附加值和用户体验，构筑差异化优势；在机构客户端，券商把握市场机构化趋势加快业务布局，抢占公募、私募、保险资管、境外机构投资者等客户份额，提供主经纪商、资产托管、研究和OTC产品等综合金融服务。
3）利息净收入+23%，市场风险偏好上行驱动两融规模提升，股票质押持续收缩；预计未来券商将稳健发展两融业务，同时持续优化股票质押流程统筹。2020年Q1市场风险偏好上行驱动两融规模提升，季末沪深两融余额较2019年末+4.5%。在风险出清背景下股票质押规模持续下滑，全市场股票质押股数较年初-3.5%。截至2020年3月末，35家可比口径上市券商（剔除未披露2019年Q1融出资金和买入返售金融资产的中银、红塔）融出资金同比+13%，买入返售金融资产余额同比-23%；其中，大型券商融出资金同比+11%，中小券商融出资金同比+20%，中小券商融出资金基数较小导致其增幅较大。2020年一季度37家券商实现利息净收入113亿元，占营业收入比例11%，同比+23%。考虑到2020年Q1部分中小券商进行会计准则调整，但未披露调整后可比数据，因此同比变动可能失真，预计剔除会计准则调整影响后的同比增幅或会减少。未来券商将积极捕捉交投情绪逐步回暖、交易结构持续改善、交易机制完善以及标的扩容等信号，稳健发展两融业务。股票质押业务经历前期风险集聚升级和政策纾解后，券商对新增股票质押业务仍持谨慎态度，预计未来将持续优化准入标准和加强全流程统筹。
4）投行净收入+16%，IPO、债券融资维持高位助力投行业绩提振，优质大型券商相对稳健，中小券商增长弹性凸显；未来大型券商将打造大投行生态圈，中小券商或将探索差异化精品券商之路。2020年Q1全行业IPO、债权融资规模显著提升，助力投行业绩上行。Q1IPO募资规模786亿元，同比+209%，主要系京沪高铁单笔承销金额较高影响；再融资2430亿元，同比-23%；债权融资20819亿元，同比+45%。2020年一季度37家上市券商投行净收入79亿元，同比+16%。其中，大型券商投行净收入52亿元，同比+9%，增幅区间在-22%至56%之间；中小券商投行净收入26亿元，同比+34%，增幅区间在-52%至263%之间，优质大型券商业绩相对稳健，而中小券商增长弹性凸显，预计主要受债券融资表现支持。2020年，创业板注册制改革、再融资新规正式落地等改革红利为投行业务开辟显著增量，注册制全面推行有望开启投行高阶转型征程，未来投资银行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。大型投行或将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，延长业务链条、拓展服务周期，为客户提供全面综合的金融服务解决方案；中小券商或将探索专业、特色的精品券商之路，在产品、客户、区域和渠道方面构筑独树一帜的特色，开辟与大型券商差异化的发展路径。
5）资管净收入增长26%，大中小型券商上升趋势一致，主动管理能力较强的券商保持领先。2020年第一季度35家上市券商资管净收入82亿元，同比+26%，延续2019年触底回升的良好态势，收入实现盈利上升，预计受券商主动管理能力提升影响。大中小型券商资管业绩上升趋势基本一致，大型券商资管净收入65亿元，同比+26%，中小券商资管净收入17亿元，同比+26%。未来，资管业务在仍持续深化向主动管理等内涵式增长方向转型，通过培养主动管理能力、探索业务创新模式等打造差异化优势，有望提升资管规模及管理费率，利好行业长期健康发展。预计综合实力突出、风控合理、主动管理能力优秀、产品创设能力强的大型券商将更具率先发展优势。
从成本费用来看，2020年Q1总成本率上升，自营拖累营业收入，减值损失计提增长，管理费用显著改善；未来券商股票质押业务发展将以妥善控制风险为前提。2020年Q1 37家上市券商营业支出合计583亿元，同比+21%，总成本率为58.9%，较2019年Q1+10.3pct，总成本率上升主要源自营业收入大幅下滑，营业收入增幅不及营业支出增幅。营业支出中，管理费占比66%，较2019年Q1占比-17pct。证券市场回暖带动券商信用业务资产质量有所改善，2020年Q1 37家券商减值损失为41亿元，较2019年Q1增长445%，占营业支出比例为7%。减值损失增幅较大的主要因素有二：一是部分券商计提大额融资类减值损失形成一定拖累，如中信证券、海通证券信用/资产减值损失分别为13亿元、7亿元，同比+10.2%、+9.9%；二是2019年Q1券商将此前计提的减值合计转回12亿元，导致基数较小。未来券商必须夯实差异化风险定价能力、多层次贷后风险管理能力、大数据及科技赋能三大风险控制能力。大型券商可以探索利用全产业链协同构建业务良性生态，中小券商可探索凭借优势业务和区域优势完善业务，在稳妥有效控制风险的前提下稳步发展业务。
我们预计2020年证券行业经营业绩将同比下滑，把握优质龙头券商配置机遇。当前资本市场受内外部因素影响，全年表现仍存较高不确定性。叠加2019年行业业绩处于高位，在高基数效应下，因此我们认为2020年证券行业业绩或将同比下滑。从中长期视角看，国家将更加坚定走高质量发展之路，需要资本市场为新经济产业提供直接融资支持，资本市场改革或有望持续甚至加速推进。未来，监管将以注册制改革为抓手，深化多层次资本市场体制改革，解决中小企业和创新企业融资问题。监管围绕创业板注册制、再融资、并购重组、债券融资、新三板优化已全面落实制度改革。券商作为资本市场重要建设者和受益者，有望优先受益于改革红利。行业已全面对外开放，外资券商加速入场，呼唤优质头部券商引领高阶竞争，未来行业马太效应将加剧。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。
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银行：对公发力以量补价，风险指标相对稳健
上市银行一季报整体稳健，利于助银行板块悲观预期的修复。我们将36家上市银行分为大行（6家）、股份行（9家）、城商行（13家）和农商行（8家）四个子板块，对上市银行一季报业绩进行解析。受疫情影响，上市银行一季报营收和净利润同比增速大多降低，但部分银行的以量补价策略（大力投放对公贷款）使得营收增速基本稳定，甚至有所提升（如招行、平安、宁波等）。得益于同业利率下行、存款成本压力缓和，部分银行息差亦取得较好表现（如兴业等）。多数银行资产质量表现稳健，多数银行不良率持平或下降，银行主动增提拨备以增强风险抵御能力。个股继续看好股份行招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。
盈利指标受疫情冲击而走低，但整体较为稳健。受疫情影响，2020年一季度上市银行归母净利润、营业收入分别同比+5.5%、+7.2%，较2019年-1.4pct、-3.0pct。营收增速下行主要受到息差拖累，银行主动让利于实体经济但部分银行以量补价使营收增速较为稳定，甚至有所提升（如招商银行、平安银行和宁波银行等）。利润增速下行的原因除营收增速降低外，还有增加拨备。分银行类型来看，大行和股份行归母净利润增速较2019年下降幅度较小，农商行净利润增速大幅下滑主要为个例影响。2020年Q1上市银行年化ROE、ROA分别同比-81bp、-6bp，各类银行均同比下降。
资产投放力度加大，尤其是对公贷款。2020年3月末上市银行总资产、贷款、存款分别同比+10.8%、+13.0%、+9.0%，较2019年末+1.9pct、+1.0pct、+0.3pct。资产加速扩张，分银行类型来看，大行和股份行增速提升更快，主要由于其大型对公客户基础更好、资本也更充裕，疫情期间加大了支持实体经济的力度。而城商行和农商行着重服务中小微企业等，疫情期间融资需求下降，拖累了贷款增速。
新增贷款以对公贷款为主，因疫情导致零售贷款需求减弱。大行和股份行对公贷款（含贴现）占比较19年末提升幅度均超过1pct。贷款投向倾向于对公加快了资本消耗。2020年3月末，上市银行资本充足率季度环比-19bp至15.12%，大行和股份行由于规模扩张较快，资本充足率降幅更大，分别较19年末-17bp、-26bp。存款增速整体保持稳定，线上渠道发展较快的股份行表现较为出色。存款结构方面定期化趋势较为明显。3月末上市银行定期存款占比较2019年末提升1.3pct，其中城商行提升幅度最高（达到2.8pct）。
净息差受资产端拖累略有下滑，但经负债端对冲后降幅不大。由于部分银行未披露2020年Q1的净息差，我们对这部分银行使用首尾及分位点平均法计算平均生息资产，并以此测算净息差。2020年Q1上市银行净息差较2019年下降4bp，其中生息资产收益率较2019年全年下降10bp，主要由于贷款端的让利。计息负债成本率改善明显，主要原因包括：2020年1-4月同业负债利率快速下行接近100bp，带动同业负债占比较高的中小行负债成本显著下降；此外部分银行增配同业负债，替换高定价存款（如结构性存款、大额存单等），通过优化负债端结构改善负债端成本；在市场利率下行、高息产品监管的背景下，存款成本压力也显著减轻。资产端与负债端的对冲使得息差下降幅度有限。
资产质量稳健，主动计提拨备以抵御风险。2020年3月末上市银行不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.44%、224%，较2019年末+1bp、+3pct。资产质量整体稳健，36家上市银行中仅有10家银行不良贷款率季度环比上升。但需注意，不良贷款生成有滞后性（Q1上市银行单季度年化不良贷款生成率较2019年Q4下降0.40pct），隐性风险指标有一定上升。根据一季报披露关注贷款率的24家银行的数据，3月末上市银行关注贷款率较2019年末+11bp。上市银行大多风险审慎以应对未来的潜在风险冲击，多数银行已主动计提拨备，3月末股份行、城商行和农商行拨备覆盖率均较2019年末提升约10pct，风险抵御能力显著增强。
我们预计2020年全年银行盈利增速小幅下降，息差与不良压力可控，把握战略配置价值。新冠疫情为中国及全球宏观经济带来的不确定性，对实体经营带来的压力有望使银行净利润增速放缓。但银行保持必要的利润增速和资本内生能力，是其提升服务实体经济质效的前提条件。银行后续经营的主要不利因素为息差和资产质量。2020年LPR的下行、对实体经济更大的让利有望导致息差收窄；但银行负债端的对冲也有较强动力（因3月同业利率下行幅度较大，同业负债的重定价将在2~3季度集中体现；存款基准利率可能迎来调整）。
不良贷款生成有滞后性，2~3季度或形成峰值，但上市银行的客群特征（头部客户较多）、政策持续对冲有望使得资产质量压力可控。4月17日中央政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，政策空间依旧较大。截至4月30日，银行板块2020年Wind一致预测PB估值仅有0.72倍，我们认为当前银行板块具有战略配置价值。推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行，以及特色小行常熟银行、成都银行。
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保险：逐步步入复苏轨道，长期配置机遇显现
利润增速分化，系投资收益表现各异所致。上市险企2020年一季度归母净利润增速显著分化，其中中国人寿、中国平安分别同比下滑34.4%、42.7%，而中国太保、新华保险、中国人保分别同比增长53.1%、37.7%、19.9%。我们认为主要受投资策略差异导致的投资表现分化所致，国寿、平安年化总投资收益率分别同比下降1.6pct、1.7pct，太保保持稳定，略降0.1pct，新华把握阶段性投资机会，同比提升0.9pct，是净利润的有力推动因素。
寿险业务持续分化，源于险企差异化经营战略。国寿持续推进鼎新工程，队伍质态不断提升，20Q1新单保费同比增长16.5%，同时实现NBV同比增长8.3%，增长亮眼；新华银保渠道有所回暖，趸交期交并进，产品多元化布局，有力推动20Q1新单同比增长174.3%；平安与太保持续深化转型，20Q1新单保费分别同比下滑16.3%、31.1%。此外，平安一季度NBV同比下滑24%，Margin同比下降3.4pct，系公司一季度推出简易的短期保障型产品，以促进线上销售和积累潜在客户，Margin较长期保障型产品略低，因而整体Margin有所承压。
财险业务结构不断优化，综合成本率边际改善。受一季度新车销售低迷影响，上市险企车险业务有所承压。人保、平安、太保20Q1车险保费收入分别同比下滑3.5%、2.2%、0.5%。而非车险业务增长相对强劲，三家公司分别同比增长7.1%、20.9%、32.5%。其中，受益于居民风险保障意识的提升，意外与健康险增长迅速，人保、平安20Q1分别同比增长23.1%、19.6%。从盈利能力看，人保、平安财险COR分别同比下降1.2pct、0.5pct，系商车费改的持续推进使费用率边际改善，叠加疫情影响下社会活动降低使车险等险种赔付率有所下降。
长端利率下行拖累净投资收益率表现。受一季度长端利率下行影响，上市险企国寿、平安、太保年化净投资收益率有所承压，分别同比下滑2bps、30bps、20bps。各大险企在利率高位积极配置资产，包括30年期国债和地方政府债，以保持净投资收益率的基本稳定。其中，国寿一季度的债券配置主要集中在1月份的相对利率高点，同时加大了协议存款等绝对收益较高的投资品种，因此净投资收益率更为稳定。
我们预计2020年全年保险业经营业绩相对稳定，战略配置机遇显现。我们认为一季度的行业低点已过，伴随疫情的逐步控制，复工复产的有序推进，业务经营逐渐回归正轨。同时，宏观环境的变化使得部分职业的稳定性和收入预期下滑，代理人市场供给有望提升，增员环境有所宽松。叠加居民风险保障意识增强，增长空间广阔。另一方面，在监管自上而下的推动下，行业持续回归保障，险企渠道转型有望提升队伍质态，实现量价齐升。因此我们认为保险业2020年将迎来高质量发展周期，但仍需关注线下展业节奏的边际改善。从投资端看，上市险企择机在利率高点加大债券配置力度，同时拉长资产久期。另一方面，目前权益市场处于估值低位，优质的高股息资产或成为险企投资收益率的有力支撑。我们认为，目前上市险企的估值已基本反映了对长端利率的悲观情绪，在高质量发展的监管引导下，伴随二季度后经营复苏，保险板块估值将逐步修复，个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿和新华保险。
附录：银行经营指标
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风险提示
1、政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。
2、市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。
3、经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融资需求增长需要密切关注。
4、资产质量恶化超预期。上市银行资产质量依旧稳健，但受疫情等外部环境影响压力加大。
本材料所载观点源自05月05日发布的研报《金融业绩分化，把握战略配置机会——金融行业2020年一季报综述》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
研究员