来源：兴证金融

投资要点

保险行业2020年一季度归母净利润增速主要受投资端影响有所下滑，上市险企间出现明显分化。上市险企2020年一季度共实现归母净利润621亿元，同比增速为-26.7%，上市险企之间出现较大的分化，国寿、太保、平安、新华和人保归母净利润增速分别为-34.4%、53.1%、-42.7%、37.7%和19.9%，利润下滑且出现分化的主要原因在于二级市场行情较弱对投资端的负面影响，同时由于各家险企对于浮盈的处置有所不同导致投资收益的波动更大，其中新华的总投资收益率去年同期提升较多，其他几家险企则均有一定的下降。

寿险业务：1.上市险企2020年一季度寿险新单保费受疫情影响有所承压，长期保障型产品受影响较大，各家公司间也出现较为明显的分化。2020年一季度,上市险企合计新单保费同比增速为 2.6%，受疫情影响整体增速相对较低，由于疫情导致客户线下见面的意愿大幅下降，重疾险等长期保障型产品受影响程度较大。上市险企间寿险新单保费也出现较为明显的分化，其中国寿（含短险）、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保的寿险新单保费增速分别为16.5%、-31.1%、-19.1%、153.3%和-15.8%，新华新单保费的高增长主要来源于111亿的银保趸交业务带来的增量，国寿新单保费增速较高也主要是由于提早开始开门红且销售情况较好。2.代理人规模一季度略有分化，全年以质为主是主要发展思路。截止至2020年一季度末，国寿销售队伍总人力超过200万，较年初增长超过8%，增量主要来自个险队伍；平安的个险代理人为113.2万人，较去年年末的增速分别为-3%。我们预计各家险企今年全年的代理人规模将保持平稳，以质为主是主要发展思路。

产险业务：1.上市险企产险保费增速放缓，新单销量下滑导致车险保费承压是主要原因，部分与经济活动相关性较大的非车险也出现了一定的负增长。2020年一季度，上市险企产险保费同比增长4%，受疫情影响增速较往年有所放缓，上市险企中，人保、太保和平安的产险保费收入的同比增速分别为1.7%、10.4%和4.9%。险种结构上，一季度上市险企的车险和非车险的保费增速分别为-2.5%和13.3%，车险出现负增长的主要原因是疫情导致一季度新车销量同比大幅下降-42.4%；非车险中短期健康险和农险等受险种保持高增长，但意外险和工程险等与经济活动相关性较大的险种则出现了一定的负增长。从行业的数据看，3月产险保费增速中大多数险种已基本恢复至正常水平。2.上市险企产险综合成本率同比略有下降，主要原因包括费用率的下降以及车险赔付的减少。2020年一季度，人保财险的综合成本率为97.1%（--1.2%），平安产险的综合成本率为96.5%（-0.5%），我们预计综合成本率的下降主要是费用率的下降以及车险赔付的减少，但经济活动恢复正常后车险的赔付也将恢复至正常水平。主要险种中，保证保险的赔付大幅上升，主要原因是前期保证保险规模扩大较多，信用有所下沉。

我们的观点：我们认为保险板块估值已处于历史低位，保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧，长期配置价值显著，而二季度后负债端的有望成为估值修复的催化剂。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱，估值出现较大的回落，目前对应2020年的PEV在0.60-0.98倍之间，历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素，长期配置价值显著，二季度后随着代理人逐渐全面复工，寿险负债端将逐渐改善，有望成为保险行业估值修复的催化剂。目前上市险企均在进行转型或经营变化，是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中，也是估值提升的重要的催化剂之一，需重点持续关注进展。个股上，我们推荐长期竞争优势优于同业的中国平安，以及今年负债端和投资端表现较好且弹性较强的中国人寿。

风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。

报告正文

我们以中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保（以下简称“上市险企”）披露的2020年一季报为数据基础，对上市险企进行分析和总结。

1.经营概览：受投资端影响净利润下滑，上市险企间有所分化

保险行业2020年一季度归母净利润增速主要受投资端影响有所下滑，上市险企间出现明显分化。上市险企2020年一季度共实现营业收入10,412亿元，同比增长0.4%，归母净利润621亿元，同比增速为-26.7%，上市险企之间出现较大的分化，国寿、太保、平安、新华和人保归母净利润增速分别为-34.4%、53.1%、-42.7%、37.7%和19.9%，主要原因在于投资端的影响。2020Q1沪深300指数下跌了10%，而2019Q1沪深300指数上涨了28.6%，因此整体上上市险企投资端有所承压，同时由于各家险企对于浮盈的处置有所不同导致投资收益的波动更大，导致净利润出现分化，国寿、太保、平安、新华和人保的投资收益（含公允价值变动损益）分别为463亿元（-12.4%）、201亿元（+20.9%）、70亿元（-86%）、109亿元（+45.4%）和131亿元（+6.7%），国寿、太保、平安、新华的总投资收益率分别为5.1%、4.5%、3.4%和5.1%，其中新华的总投资收益率去年同期提升较多。

除投资端的影响外，部分支出的变化和会计变更也对上市险企业绩造成一定的影响。1.部分支出的影响。中国太保手续费及佣金支出同比下降21.9%，我们预计原因是疫情对业务的影响以及公司对费用管控较好，带动太保营业支出同比仅增长1.6%，低于收入增速；中国人保赔付支出同比下降13%，也对利润的增长带来了正面作用。2.会计变更的影响。750移动平均国债收益率曲线有所下行，同时各家上市险企基于对自身业务结构和风险的判断，对流动性溢价的部分也有不同的调整，因此以折现率为主的会计变更对于也对利润端造成了不同的影响，国寿和平安分别减少了53.3亿元和19.4亿元的利润。

上市险企的总资产和净资产保持稳健增长。截止至2020年一季度末，上市险企的总资产合计为162,926亿元，较去年末增长5.2%，其中新华保险的总资产增速为2.8%，高于同业；上市险企的净资产合计为15,652亿元，较去年末增长17.4%，其中中国太保的净资产增速为4.2%，高于同业。

2.寿险：新单保费受疫情影响承压，预计二季度后将逐渐改善

上市险企2020年一季度寿险新单保费受疫情影响有所承压，长期保障型产品受影响较大，各家公司间也出现较为明显的分化。2020年一季度，上市险企共实现新单保费2232亿元，同比增速为 2.6%，受疫情影响整体增速相对较低，由于疫情导致客户线下见面的意愿大幅下降，重疾险等长期保障型产品受影响程度较大。上市险企间寿险新单保费也出现较为明显的分化，其中国寿（含短险）、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保的寿险新单保费增速分别为16.5%、-31.1%、-19.1%、153.3%和-15.8%，新华新单保费的增长主要来源于111亿的银保趸交业务，该部分在去年同期基本为0，主要原因是新管理层提出了“规模价值全面发展”的转型思路并重新开始发展银保业务，并且公司个险渠道长险首年期交保费在开门红年金产品“惠添富”销量较好的带动下也有较好的增长；国寿提早进行开门红产品销售，第一阶段的年金产品“鑫享至尊”销量较好，同时也使公司能提前进入了第二、三阶段长期保险的销售，因此2020Q1整体受疫情的影响略小于同业，新单保费实现了较高的正增长，也带动新业务价值同比增长8.3%；平安和太保的产品结构中保障型产品占比更高且代理人规模小于去年同期，新单保费出现了较大的负增长，其中平安新业务价值同比下降24%，新业务价值率同比下降3.4个百分点；人保处于高质量转型阶段，寿险新单中价值更高的期交业务同比基本持平，但趸交业务压缩较多，同比下降了32.9%，导致新单出现了一定的负增长。我们预计二季度后随着代理人逐渐全面复工，寿险负债端将逐渐改善，全年呈现前低后高的趋势。

寿险总保费增速保持增长，增速高于行业平均。我们以原保费收入为口径，2020年一季度上市险企总保费收入总和为7093亿元，同比增长5.5%，高于全行业平均增速（1.8%），国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为13%、-1.1%、-9.7%、34.9%和12.7%，增速相对较高的是新华，主要是由新单中的银保趸交带动；在续期保费带动下，人保和太保的总保费增速也远好于新单保费增速；平安由于部分产品缴费期结束，导致续期保费出现了一定的负增长，因此总保费负增长幅度略高于同业。

代理人规模一季度略有分化，全年以质为主是主要发展思路。截止至2020年一季度末，国寿销售队伍总人力超过200万，较年初增长超过8%，增量主要来自个险队伍，预计4月考核期后将回归平稳增长的水平，但质则会有一定的提升；平安的个险代理人为113.2万人，较去年年末的增速分别为-3%，部分原因是未达到公司考核要求的代理人脱落；新华的代理人在去年大幅扩张至50万后，今年的目标是要夯实基础和提升质态，在保持现有50万规模的基础之上实现高质量发展；太保坚持“转型2.0”战略，明确以高质量代理人为发展方向，有利于推动寿险业务长期的高质量发展。

3. 产险：新车销量放缓使车险保费承压，3月后部分险种已逐渐恢复至正常水平

上市险企产险保费增速放缓，新单销量下滑导致车险保费承压是主要原因，部分与经济活动相关性较大的非车险也出现了一定的负增长。 2020年一季度，上市险企产险保费收入总和为2393亿元，同比增长4%，受疫情影响增速较往年有所放缓。上市险企中，人保、太保和平安的产险保费收入的同比增速分别为1.7%、10.4%和4.9%，其中太保产险的保费增速远高于同业，市场份额有明显提升。险种结构上，2020年一季度上市险企的车险和非车险的保费增速分别为-2.5%和13.3%，车险出现负增长的主要原因是疫情导致一季度新车销量同比大幅下降-42.4%；非车险整体上虽增速放缓但仍实现两位数增长，短期健康险和农险等受险种保持高增长，但意外险和工程险等与经济活动相关性较大的险种则出现了一定的负增长。从行业的数据看，3月产险保费增速中大多数险种已基本恢复至正常水平，单月全行业保费增速为10.5%。

上市险企产险综合成本率同比略有下降，主要原因包括费用率的下降以及车险赔付的减少，主要险种中信用保证保证的赔付大幅上升。2020年一季度，人保财险的综合成本率为97.1%，同比下降1.2个百分点，平安产险的综合成本率为96.5%，同比下降了0.5个百分点，我们预计上市险企综合成本率的下降主要是费用率的下降以及车险赔付的减少，但经济活动恢复正常后车险的赔付也将恢复至正常水平。主要险种中，保证保险的赔付大幅上升，全行业均出现了此情况，主要原因是前期保证保险规模扩大较多，信用有所下沉，但目前险企已采取了一定的措施，例如人保已经对融资类信用保证险的风险加强管控并实行分类限额管理，数据上也能看到一季度信用保证保险的保费同比下降48%。

4. 我们的观点

我们认为保险板块估值已处于历史低位，保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧，长期配置价值显著，而二季度后负债端的有望成为估值修复的催化剂。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱，估值出现较大的回落，目前对应2020年的PEV在0.60-0.98倍之间，历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素，长期配置价值显著，二季度后随着代理人逐渐全面复工，寿险负债端将逐渐改善，有望成为保险行业估值修复的催化剂。目前上市险企均在进行转型或经营变化，包括国寿的“重振国寿”战略、太保“转型2.0”中三年的代理人提质计划、平安为期一年的寿险改革、新华的“规模价值全面发展”、人保的加速高质量寿险发展，部分转型或变化在2019年已有所体现，部分则是从2020年后开始进行，是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中，也是估值提升的重要的催化剂之一，需重点持续关注进展。个股上，我们推荐长期竞争优势优于同业的中国平安，以及今年负债端和投资端表现较好且弹性较强的中国人寿。

风险提示：新单保费不及预期，利率下行，投资收益不及预期

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证券研究报告：《业绩低谷已过，关注负债端改善带来的估值修复——保险行业2020年一季报总结》

对外发布时间：2020年05月05日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

傅慧芳 S0190513080006

研究助理：王尘

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