深度：港股赢家策略之股息率因子“防守反击” ——港股研究宽视角系列之一

来源 兴证研究

投资要点

一、港股投资的影响变量中，股息率因子在主流因子中表现突出

引言：汇丰控股、渣打集团取消派息计划使其股价重挫，股息率因子又成焦点。基于恒生综指成分股样本池，我们对主流因子进行回测，结果——股息率在衡量因子优劣的各个统计量上的得分均靠前。（注：本文的股息率，所用数据是彭博的“一致预期股息率”）

二、攻守兼备，股息率因子适合“防守反击”的布局策略

2.1 预期股息率因子显著优于预期 EP 和预期分红率因子股息率可以拆解为市盈率的倒数（EP）与分红率（或称股利支付率）的乘积。我们回测发现：从 IC（信息系数）均值、多空组合夏普比，IC_IR 的角度，预期股息率因子显著优于预期 EP 和预期分红率因子。

2.2 用线性方法实现预期分红率因子和预期 EP 因子对股息率因子的复制：我们构建了彭博一致预期市盈率倒数（EP）、预期每股股利/每股收益（预期分红率）zscore 等权复合因子，发现：1）EP 和分红率复合因子成功复制了股息率的表现；2）股息率相对于 EP 和预期分红率， 实现了“1+12”的效果。

2.3 预期股息率策略能够带来超额收益的来源是什么？第一，高分红。熊市重质，高分红率的公司往往稳健经营，具有防守属性。第二，低估值。在底部区域估值修复阶段，估值因子表现出色，具有进攻属性。同时包含二者信息的预期股息率因子，在股市熊牛转换时随之攻守属性转换。

数据上，我们发现分红率因子 IC 时间序列和恒指负相关，而 EP 体现出正相关，由此分红率 IC 和 EP 的 IC 在时间序列上形成对冲效应。二者轮换在方向上主导股息率因子使其 IC 基本上维持在正值区间。

预期分红率因子对于股息率因子的走势上主导相对更为明显，所以，股息率的防守属性突出：随着制造业 PMI 的下行而走强。

美国 10 年期国债收益率与股息率因子 IC 均值显著负相关。所以，随着无风险收益下行，类债券高股息标的得到青睐。

三、专栏——启发于股息率的拆解，用分红率、市盈率（再加市值）构造的“龙头因子”2016 年以后尽显“强者恒强”：

1）用高估值、高分红率和高市值构造龙头因子，成功筛选出了基本面龙头； 2）港股周期股的超额表现与龙头因子 IC 在时间序列上形成周期性负相关； 3）2016 年以后，龙头因子 IC 的波动区间大幅收窄且持续维持在正值区间，龙头公司的超额收益凸显，符合我们一贯强调的“核心资产”理念。

四、股息率策略的应用：选择配置时点和如何规避风险 预测股息率因子的风险在于公司超预期减少分红，考虑从增加分红概率的角度来增强因子，比如加入现金流因子。经营现金流/总资产和预期股息率zscore 等权构造复合因子，回测：成功地实现了对股息率因子的补强。

什么时点是配置股息率因子的好时机？我们发现，每当恒生指数股息率触及运其行上轨（用布林带方法作为代理）之后，预测股息率 IC 或维持高位或继续走高，目前这一规律在过去的十年间尚未被打破。

3 月 31 日恒生指数股息率达 4.41%，为局部极值，当下是配置港股高股息股票的好时机，采用质量加强预期股息率因子组合，策略胜率更高。（我们基于预期股息率因子策略并结合行业分析师自下而上观点，构建了“港股通精选高股息组合 30”）

风险提示：因子模型结论基于历史数据，未来存在失效的风险