对于创业板注册制配套管理的几点建议

为贯彻落实改革总体方案，证监会日前就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。

此次公开征求意见的4部规章草案，对于创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等主要制度做了规范和完善。在我看来，其中需要进一步修改完善的内容有：

首先是对于保荐机构的激励和约束。注册制是向市场让渡权力。作为市场的重要参与者，保荐机构在企业上市过程中的权力和责任都相应加大了，如何激励和约束这些市场机构呢？

之前科创板的一大新举措，就是保荐机构的跟投制度，让券商的相关子公司参与配售，以绑定其保荐承销的科创板项目收益和风险——但是，科创板的强制跟投政策其实是一把双刃剑。

一方面是积极影响：将保荐机构的利益与科创板公司捆绑在一起，落实承销责任，加强发行定价管理，有利于形成合理定价机制，对高价发行形成一定约束。另一方面是风险：三者利益捆绑，如果运用得不好，可能导致保荐机构为自身利益最大化而把关不严，并且会刺激三者形成的利益集团在发行后共同操作积极的“市值管理”。总结起来，如果处理不好保荐机构跟投，不仅成就不了注册制，反倒会滋生出畸形的券商直投制。

此次创业板改革中，不再像科创板一样要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，这实际上是对此前科创板试点制度的优化，也体现了我国资本市场在改革的探索中不断试错、逐渐走向成熟的过程。

此次创业板注册制改革管理办法征求意见稿中，还有一条仍需考量的内容就是对于投资者适当性的要求和管理。

此次创业板改革，对于普通投资者最大的影响就是入市门槛的调整——“新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。存量投资者可继续参与交易，需重新签署新的风险揭示书。”

根据上交所2018年年鉴显示，截至2017年底，整个A股市场中，50万元以下的投资者占总投资者的比重高达85%以上。针对科创板50万元的投资者门槛，此前就有机构推算，这会把95%的个人投资者排除在外，进而影响市场流动性。

创业板改革后，10万元的投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。由于创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟，适当降低门槛是合理的，能够给予个人投资者更多参与机会。

但是，10万元是否过低？这一点仍然值得商榷。由于创业板改革后，新股上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，这会使短线炒作的风险加大。而且，注册制实施后，很多未盈利的企业可以上市，市场上可能会出现一些良莠不齐的公司，需要投资者自己去辨别。尤其是创业公司的业绩波动大，股价波动也会大，对于投资者风险承受能力的要求更高。因此，对于创业板投资者适当性的管理，还需要做进一步考量。

广泛推行注册制，A股是否准备好了？

自2015年首次提出，到2019年科创板试点以及如今的创业板注册制改革，中国A股是否准备好了全面推行注册制？

我认为注册制向A股大步迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。

因此，注册制在A股的全面推行，需要在以下几个方面进行系统性制度改革。

第一，严格有效的持续监管。与核准制相比，注册制意味着监管层将监管的重心由发行审批阶段的事前监管，转移到了企业上市之后的事后监管。那么，企业上市发行股票之后如何持续监管？这将成为决定注册制成败的关键。因此，后续我们仍需要出台配套的监管、追责和处罚机制并严格执行，严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为。

当前，虽然我们已经大大加强了对上市公司违法违规行为的打击力度，但是实际处罚操作上仍然存在一定主观性，客观上造成了法律威慑力不足。虽然《新证券法》对于财务造假处罚上限已经由60万提高到1000万，但是相比于证券欺诈可能获得的高额收益，仍然显得不够严厉。未来，我们需要在严格落实《新证券法》的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。

第二，T+1的交易机制。当前A股市场有不少制度扭曲，如新股发行、信息披露、T+1。即使是作为注册制改革试点的科创板，仍然没有解决T+1交易机制这个问题。从国际上的经验来看，不设涨跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不设涨跌幅可能会放大市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损。尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量，但采取T+0依然值得我们深入思考和提前做好预案。

第三，进一步完善投资者保护机制。目前，我国集体诉讼制度不完善，广大投资者无法有效进行维权。基于此，赔偿方式和赔偿力度是一方面，更重要的是能够建立起一套行之有效的投资者维权制度，完善中国特色的集体诉讼制度，切实保障中小投资者的利益。

继续深化改革，激发企业创新活力

资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏资金支持的优秀企业。特别是对于创业板来说，更重要的是“雪中送炭”，而不是“锦上添花”，只有鼓励更多的暂时没有盈利但长期有高成长潜力的、真正“缺钱”的创新型企业上市，才能用更多精彩的创业故事去激励创新精神。

未来，为了更好地发挥资本市场的枢纽作用，我们仍需在以下方面继续发力，进一步推动资本市场改革进入“深水区”：

第一，进一步完善做空机制。虽然此次创业板注册制改革进一步完善了融资融券制度，但是整体做空规模依然较小，市场化程度不够，融资多、融券少，多空力量不平衡。事实上，做空与做多都是市场交易行为，反应了投资者对企业估值和未来股价走势的不同判断，不存在“善恶”之分。允许和鼓励做空有利于倒逼上市公司改善自身公司治理，让市场有效发挥监督作用，有利于市场的长期健康发展。未来，我们需要进一步借鉴海外成熟市场的融券制度、股指期货、对冲基金等经验，进一步完善做空机制。

第二，大力发展机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市，提高机构投资者投资上限。由于科技创新的周期长，需要投资者更加关注长期的价值投资。因此，在创新投资方面，机构投资者表现得专业。他们对于风险和投资失败的容忍度更大，可以更有效地激励创新企业进行研发活动。数据显示，美国等成熟资本市场上，机构投资者的比例占到了80%以上，而我国情况恰恰相反，市场上仍以个人投资者为主。投资者适当性管理的一个重要方面，就是把专业的事交给专业的机构去做，而专业化的机构投资者比例的提升，也是市场化改革的一个必然过程。从这个意义上讲，投资者适当性管理并没有限制任何投资者参与金融市场，个人投资者可以通过公募基金、资产管理计划等方式参与资本市场的投资之中。它在保护投资者的同时，让市场更有效率。

当前，创业板注册制改革已经起航。在未来的航行中，也必然会面临各种挑战和考验。众多不确定性中，我们唯一确定的是：在改革推进过程中，要坚守和捍卫资本市场优胜劣汰的机制，真正让市场在资源配置中起到最核心作用。

(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)