原标题：美凯龙(601828)公司点评：受疫情及免租活动影响 短期业绩承压 来源：中泰证券股份有限公司

事件：美凯龙发布2020 年一季度报告：公司2020Q1 实现营收25.56 亿元，同比下降27.69%；归母净利润3.93 亿元，同比下降70.08%；非经常性损益1.88 亿元，其中投资性房地产公允价值变动收益1.89 亿元，同比下降46.46%，主要系本期投资性物业公允价值评估增值减缓所致；扣非后净利润亏损2.05亿元，同比下降75.84%；经营活动产生的现金流量净额-10.6 亿，同比下降1010.07%，主要系本期受疫情影响减免及延期收取商场商户租金管理费所致。

费用支出偏刚性，财务费用增加削弱盈利能力。2020Q1 公司整体毛利率62.

99%（-7.94pct.），净利率15.68%（-23.74pct.），销售费用率6.73%（-3.81pct.），管理费用率（加回研发费用）12.87%（+2.41pct.），财务费用率25.51%（+12.7pct.）。销售费用同比下降54%，主要系本期严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告费用及宣传费用下降所致；财务费用同比增加44%，主要系有息负债规模上升，利息支出增加所致。2020Q1 预收款项为6.27 亿元，同比下降45.93%，主要系本期末部分商场处于续签期，且与商户的租赁协议尚未续签完成所致。

自营商场：疫情背景下开展免租活动支持商户，短期营收下滑。1）帮助商户平稳经营，2020 年公司开展免租活动，对82 家自营商场中符合条件的相关商户，免除其2020 年度任意一个月的租金及管理费，该项活动预计影响2020年营业收入5.3-5.9 亿元。2）2020 年一季度，公司自营商场收入14.8 亿元（-27.9%），毛利率73.5%（-4.8pct.），主要系受疫情影响，公司开展免租活动、租金收入下滑所致。截止一季度末，公司经营自营商场87 家（无新增）。其中，1）自有商场营收11.8 亿元（-27.4%），毛利率82.9%（-2.6pct.）2）租赁商场营收2.23 亿元（-23.3%），毛利率31%（-12pct.）；3）合营联营商场营收0.77 亿元（-43.5%），毛利率52.4%（-15.4pct.）。

委管业务：开业节奏推迟，一季度出现净关店。截止一季度末，公司经营249家委管商场（-1 家），通过战略合作经营12 家家居商场，特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）开业46 家。一季度为传统家居淡季，受疫情影响，委管项目合作方开业节奏推迟，全年看，伴随家居零售市场逐步恢复，委管项目有望继续推进。

顺应流量变化发展新零售，线上线下齐头并进。公司2020 年股权激励计划拟向1023 名核心骨干授予3085 万份股票期权，行权价11.02 元，考核目标为以2019 年为基数，2020 年(剔除疫情影响)-2021 年收入增速不低于15%/40%，此举有利于深化利益绑定，激发公司经营潜力。携手阿里发展新零售，线上线下齐头并进。2019 年，获得阿里战投的美凯龙与阿里深度合作，在新零售、物流仓储等业务上打通线上线下关节要害，形成设计-配送-装修的链条式服务，巩固竞争力。

投资建议：在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2020-2022 年实现营收182、215、239 亿元，同比增长10.31%、18.39%、11.34%，实现归母净利润47.5、55.3、61.2 亿元，同比增长6.08%、16.26%、10.84%，对应EPS 为1.34、1.56、1.73 元，维持“增持”评级。

风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、委管项目拓展不及预期风险。