本文来自 微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。文中观点不代表智通财经观点。
投资要点
云计算推动美股SaaS龙头市场表现，国内行业正在进行时。2016年初至今，美股SaaS龙头公司跑赢标普指数、纳斯达克指数及相关行业指数，为美国软件行业上涨主要驱动。我们认为逻辑主要为下：一是云计算对传统软件的替代性越趋显著，上云需求不断攀升；二是订阅模式相较传统“售卖+后期运维”模式，业务可持续性较高，从而获得估值溢价；三是SaaS属性使得客户关系稳定、软件产品交付和迭代频繁。企业一旦形成规模效应后，能够有效摊薄单位成本与营销费用，市场预期行业集中度持续提升。
短期企业缩减IT开支，中长期行业增长动能强劲，格局持续优化。短期而言，企业受经济衰退预期影响开始削减IT开支，云计算厂商或面临合同价格调降的压力；但在企业度过艰难时期后，大概率趋向选择性价比更高的云服务，行业集中度也有望提升。长期而言，由于数字经济重要性提升，2020年预计将贡献三分之一的经济产出，带动软件投资增速将维持高位。2018-2023年企业软件及IT服务的支出复合增速预计将分别达到10.3%与5.7%，行业的估值中枢有望进一步上移。
无惧短期系统性风险，业绩估值有望持续提升。SaaS龙头公司（如微软、亚马逊、Salesforce和Adobe）估值自20年2月高点回调近25%，反应了近期因供应链中断及消费需求疲软下，市场对企业盈利的预期下调。随着公共卫生情况逐步缓和以及在线经济对云需求持续拉动，龙头公司估值在4月份得到修复。以4月22日股价来看，云计算龙头由于拥有电商、远程办公、在线娱乐等业务，业绩预期逆势增长。亚马逊与微软PS估值已回到历史高位；Salesforce及Adobe估值也修复至近2年平均水平。
国内云计算将受益市场增速与行业份额而提升估值。美国公有云市场20%的增速水平，国内预计增速在30%以上。阿里巴巴近期也宣布未来3年投入2000亿人民币在云计算，明确国内市场需求。发展路径上，SaaS龙头更多是依托系统优势逐步转移至云生态（如微软、Adobe、Oracle），而国内企业可能会从垂直行业应用作为突破口，随着体量增加，将形成产品研发与营销体系的规模效应。随着互联网巨头的生态外延，国内SaaS有望演化出有别于付费订阅或收入分成的商务模式，契合用户的使用习惯。
以增速来看，港股相关公司应有更高估值空间。我们对行业龙头（亚马逊、微软）、传统软件转型（Adobe）、SaaS龙头（Salesforce）、PaaS领域公司进行分析，以SaaS为主的龙头估值约在30x-50x市盈率；以PaaS为主的云计算公司，与国内目前行业较为相近，估值约在3x-5x市销率。港股对应标的（
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）PS平均估值与美股公司相仿，但未来三年预期收入增速普遍高于美股相关公司，我们判断，盈利能力在规模效应形成后将逐步改善，估值仍有提升空间。
投资建议：我们认为，由于PaaS节约企业IT成本与研发费用，呈现高速增长，SaaS长期也将被国内用户接受。近期在线场景与企业数字化加速，海外龙头的业绩与估值均显著超越大盘，相关的港股上市公司，包括PaaS的金山软件，SaaS的金蝶软件、
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，及云计算相关服务商中国软件国际。
风险提示：企业上云不及预期，国内用户对付费SaaS意愿低下，宏观经济超预期下行
报告正文
美国科技股自3月23日的低点至今强势反弹，部分互联
头股价创下新高，显示市场对行业预期显著提升。相关板块中，SaaS行业指数离19年高点尚有20%空间，但IDC和电商板块已经重回高点。本报告回溯过去3-5年美国云计算板块相关公司的股价及估值变化的驱动因素，从而对国内云计算的市场空间与相关个股估值水平提供借鉴。
1、美股云计算板块估值逻辑
1.1、云计算带动美股软件板块表现优异
云计算推动软件行业高速增长，SaaS龙头股价领跑美股市场。2016年初至今，美股SaaS龙头公司显著跑赢标普指数、纳斯达克指数及相关行业指数，成为美国软件行业上涨的最主要推动力。以上涨最多的Adobe为例，期间公司股价上涨266%，领先标普500指数230pcts、纳斯达克203 pcts、标普软件系统指数81 pcts，标普数据处理与外包指数266 pcts。
基本面三大驱动：行业加速渗透、可持续的订阅模式、龙头的马太效应。SaaS行业龙头公司股价上升的逻辑主要有三：一是云计算对传统软件的替代性，随着技术成熟越趋显著，上云需求不断攀升；二是订阅模式相较传统“售卖+后期运维”模式，业务可持续性及可预见性较高，从而获得估值溢价；三是SaaS产品属性使得客户关系长期稳定、软件产品交付和迭代频繁，龙头企业形成客户的规模效应后，能够有效摊薄单位成本与营销费用，市场预期行业集中度持续提升。