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原标题：国投安信：消费因疫情萎缩 聚酯原料双双承压
原油价格坍塌，给出下游化工品新的下跌空间，引领化工品在一季度出现一轮快速探底。因需求弱，石脑油持续下跌，并不断创出新低，石脑油超跌令下游化工品成本进一步下移，PTA价格跌破3100元/吨，MEG价格跌破3000元/吨，双双创出历史新低。
1、PTA：高利润增加产出，下行压力不减
PTA新装置投产压力大
2019年底，PTA进入新一轮产能投放高峰，新凤鸣220万吨装置顺利投产。2020年，PTA计划投产新产能在1600万吨以上，恒力250万吨及中泰昆玉120万吨在今年年初顺利投产。
表1：PTA新装置投产计划表
数据来源：CCF
全年新产能投产压力大，具有明显的节奏。从时间上看，恒力五期计划在二季度投产，下半年体现供应压力，三季度没有新产能投产计划，四季度有1000万吨以上的装置计划投产，供应压力将在年底至明年年初体现。因此，从PTA的装置投产节奏上看，上半年620万吨装置全部投产后，供应压力明显增加；三季度没有新增压力，以消化二季度的新投产为主；四季度计划投产的几套装置，建设进度将在三季度逐渐明朗。因此，二季度需关注恒力五期的投产进度，如果顺利投产，无疑加剧市场过剩局面。
PTA加工差扩大，刺激生产
PX在2019年产能集中投放后，维持偏弱走势。石脑油价格跌破170美元/吨后，PX跌至440美元/吨。此轮以原油为首的下跌过程中，PX-石脑油价差较春节前后略有回升，但始终维持在300美元/吨以下。
图1：PX-石脑油价差
PTA在春节后一度暴跌，加工差低至300元/吨以下，但3月份上游原料快速下跌，PTA加工差逐渐修复，3月下旬回到600元/吨以上，4月份扩大至750元/吨以上。
图2：PTA加工费
加工盈利情况较好，因此逸盛宁波65万吨、汉邦石化70万吨等早期投产的成本较高的小装置也先后重启，PTA行业装置负荷提升至90%以上。按照目前的开工数据折算，月度产量在390万吨以上，在目前消费依旧偏弱的市场格局下，累库局面延续。二季度装置检修计划不多，目前看只有中石化部分装置有可能检修，但对市场供需格局影响有限。在巨大的库存压力下，PTA高加工差意味着价格有进一步下跌的空间，为潜在的利空。
因此，总结来看，PTA进入新产能投放高峰期，价格将维持长期低位震荡局面。一季度，原油价格下跌，石脑油和PX同步下跌，PTA成本坍塌，与此同时加工利润好转，装置积极生产增加市场供应。高库存，高利润，高开工的现状意味着PTA后市继续面临较大的下行压力。但在价格跌至3000元/吨附近时，如果原油止跌，下游抄底意愿上升，价格可能再度出现反弹。因此，整体看，PTA价格短期有继续下行的动力，但中长期看PTA进入低位震荡阶段，宜保持区间操作思路。
2、MEG：因亏损煤化工检修，库存拐点未现
原料下跌，MEG市场分化
石脑油价格跌至200美元/吨以内后，持续低位震荡，在此过程中，石脑油一体化MEG的生产利润好转，近期维持在90美元/吨的水平，与去年年初相当，突然好转的利润令油制路线装置生产积极性明显提高。与此同时，外采甲醇和煤化工路线MEG装置的亏损却随着不断下跌的MEG价格持续扩大，每吨的理论亏损一度过千。
图3：MEG利润
持续巨额的亏损令煤化工装置被迫减产。截至4月17日，国内20套煤化工装置有11套停车，煤化工负荷降至36.2%，国内乙二醇总负荷降至58.83%。
表2：国内煤制乙二醇装置
数据来源：CCF
煤制乙二醇的开工率远远低于往年同期水平，但尚未达到历史最低水平。从图中数据看，2016年和2017年煤制MEG开工率最低至30%，主要是当时的工艺水平下，装置负荷难以大幅提高，全年维持50%-70%的开工率，在集中检修期最低降至30%。但近几年煤化工工艺大幅提升，新产能投产后短期内可以满负荷运行，2019年初，整体开工率一度高达90%以上。2020年初最高87%附近，之后不断下降，3月份开始加速下降，集中检修时间较往年提前1个月，开工率也大幅低于前2年的水平。在大面积检修出现后，MEG价格走势趋于坚挺。
图4：煤制MEG开工率
MEG国产下降，库存拐点尚未显现
目前MEG的综合负荷水平处于近几年同期低位，按照4月17日数据估算，国内MEG供应缺口在19万吨，需要通过进口来满足，粗略估算对应的月度进口量在81万吨左右可达平衡。实际情况是，4月17日之前，MEG的国内负荷水平略高，国内供应量高于17日的数据估算结果，同时，1-3月份MEG进口量280多万吨，平均月度进口达93.5万吨。从目前的数据看，4月份的进口没有大幅萎缩的迹象。因此，虽然国内装置负荷大幅下降，4月20日港口库存也出现小幅下滑，但尚难确认MEG库存拐点显现。后期，部分执行原定检修计划的装置，在检修完成后，依旧有重启的可能，同时环氧乙烷的消费提升后，油制路线的产出可能会有下降，MEG的综合开工率继续下行的空间不大，随着市场企稳，可能会有回升。
投产高峰年内，MEG持续承压
2020年为MEG装置投产高峰年，年内国内外计划投产总量877万吨，其中国内649万吨，炼化一体化项目355万吨，煤化工294万吨。其中二季度计划投产油制MEG100万吨，因利润好，投产的可能性大，煤化工94万吨，因利润不佳，不确定性增加。整体看，新装置投产将持续施压MEG市场。
表3：2020年MEG装置投产计划
资料来源：CCF
综上所述，油价下跌带动MEG价格走低，在此过程中，传统油制路线利润好转，加大生产，3月进口量因此也出现较大幅度增加；煤化工路线装置亏损加剧，陆续减产，导致国内MEG综合开工率大幅下降，令MEG价格短暂获得提振，但进口维持高位，新装置将持续投产，MEG库存拐点难现。
3、聚酯因疫情表现分化
春节后，国内聚酯市场表现分化，其中占比较大的涤纶长丝因消费集中在纺织服装行业，受疫情影响萎缩严重；聚酯短纤同样受到纺织服装市场消费下滑的影响，但3月底4月初，无纺布需求提振了涤短市场；聚酯瓶片市场因饮料消费受到影响萎缩，但防雾瓶片需求增加，弥补部分传统消费萎缩量。整体看，疫情对聚酯下游消费带来较大影响，但不同品种表现分化。
图5：国内聚酯产能分类分布
聚酯长丝消费因疫情萎缩
涤纶长丝消费主要集中在纺织服装市场，疫情于1月底爆发，之后全球蔓延。国内外先后经历了封城或者封国管理，建议居民居家、减少外出，商场、餐饮、娱乐场所等活动基本停滞，纺织服装的销售受到较大冲击。中国作为最大的纺织服装品生产国，出口和内销均受到较大的影响。国家统计局数据显示，一季度社会消费品零售总额同比下降18.9%，服装鞋帽针纺织品类零售额同比下降32.2%，服装类零售额同比下降34.3%，纺织服装类零售额下降幅度明显高于社会消费品零售总额。出口方面，一季度国内纺织品出口额同比下降14.6%，服装类出口额同比下降20.6%。下游春节后的复工时间较往年推迟3-4周，但复工后很快出现了外贸订单危机。海外消费停滞，品牌服饰纷纷关店，订单缩水，或者因封国、封城，外商无法按时收货，国内企业订单被取消或者延迟发货，克服重重困难复工的企业从缺乏工人到入无单可做状态。总之，一季度纺织服装内销和出口遭遇严重打击，上游原料消费因此受到影响。
图6：涤丝库存指数
图7：聚酯开工率
从数据上看，涤纶长丝节后库存持续上升，比节前上升20天，3月底至4月初库存出现一轮下滑，主要因价格跌至低位后，终端织造企业逢低增加原料备货，可以认为库存向下游转移，但并未全部进入消费市场。目前长丝库存依旧比较高，但下游织造开工率却维持在低位，因此预期涤纶长丝库存将在高位徘徊。与此同时，行业的生产利润也将维持在偏低水平，开工率受制于库存和利润难有大幅提升的空间，意味着对原料PTA和MEG的消耗继续处于往年同期的偏低水平。
聚酯短纤个别品种异军突起
疫情导致口罩的需求激增，与口罩生产相关的无纺布及耳带市场也受到提振，无纺用涤短市场火爆，市场大量新增或者转产相关产品。根据CCF统计数据显示，2019年底，无纺布消费占涤短市场约21%，今年可能提升至40%左右。而涤纶短纤产能占聚酯行业总产能的13%，因此无纺布需求占聚酯市场约5%，对聚酯行业的消费提振有限，而应用于混纺的涤短受到纺织服装市场萎缩的影响较大。整体看，虽然疫情影响下，涤短个别品种异军突起，但因占比较小，难以改变聚酯消费萎缩的大局面。
聚酯瓶片相对坚挺
瓶片传统消费主要集中在饮料行业，受疫情影响，旅游、酒店、餐饮、电影KTV等娱乐行业停滞，居民居家期间对饮料的消费大幅下降，导致传统消费疲弱。疫情在全球范围内蔓延，国内瓶片的出口同样受到较大打击。整体看疫情对瓶片市场的消费影响较大。
图8：聚酯瓶片利润
与涤纶短纤相似，瓶片市场因疫情提振了部分消费。瓶片市场中应用于防雾PET的片材订单火爆，另外消毒液、洗手液等相关消费增长，也对瓶片市场有一定的提振作用。从价格及利润来看，瓶片市场相比涤丝市场价格相对坚挺，利润表现也较好。短期瓶片价格的坚挺与市场集中发货及部分装置停车有关，长期看，疫情影响导致全球饮料市场消费萎缩的利空将持续拖累瓶片市场。
4、后市展望及策略推荐
从成本面看，作为原油下游产品，PTA和MEG均受到原油价格下跌的带动而走低，后市价格重心继续跟随原油波动。从供应角度看，PTA和MEG双双进入产能投放高峰期，二季度均有新产能投产的压力，二者目前的库存水平都处于历史高位，且供应没有缩减迹象，累库还将继续；从消费市场看，疫情导致下游聚酯行业消费萎缩，进一步加剧市场利空。
PTA和MEG基本面双双面临多重利空，其中PTA目前加工费偏高，有继续下跌的空间，但价格处于历史低位，3000元/吨一线继续下行的阻力增大。预期将长期维持低位震荡格局，策略上建议继续逢高沽空；PTA继续作为对冲空头配置。
MEG因煤化工集中减产导致国内产出下降，但进口维持的前提下，累库局面难改。如果进口因故萎缩，可能会阶段性去库引发价格反弹，可作为后市的重点关注点。因此，MEG价格也以低位区间震荡为主，操作以波段为主。
液体化工品储罐有限，因此MEG相比PTA风险更大，且该市场贸易商参与度较高，价格波动高于PTA。整体看，PTA和MEG之间套利缺乏趋势性机会，只能结合市场情况进行短期波段操作，但其实质还是对MEG的投机。