5月11日，由雪球私募主办的“领袖私募―雪球投资者大会”正式开启，首场直播主题为“一个基金经理的选择：围绕世界的不确定性”，围绕着雪球创始人方三文的投资体系和逻辑展开会谈。

范恩洁（主持人）：我第一个问题想问方丈，你之前是一个很成功的个人投资者，过去两年多作为专业的投资人，你个人的体系有哪些不变和变化？

方三文： 首先从投资上来说和我做个人投资的时候没什么不同，其实现在持有的股票组合就是我以前个人持有股票组合的延续，没有什么特别大的不同，但是如果你有管理别人的钱，那投资者对你是有期望的，他希望获得收益，大部分投资者面对波动的时候，你能感受到他的情绪，这个事情是跟个人投资还是有一定差异的。

但波动肯定是无法避免的，所以我在基金成立之初，首先立足于尽量降低投资者对投资收益的预期，比如你期望拿一个基金年年翻倍，这种事情至少在我这里是不太现实的。第二是“丑话说前头”，基本上我曾经跟所有投资者都说过，有几点：

1、有可能，我个人对投资的看法可能是错的。

2、即使我有一定的投资能力，在管理基金的过程中，某些时间段内基金净值跑输指数都是非常有可能的。

“降低预期”就把一些预期特别高的潜在投资者筛掉了，过程中投资者如果有焦虑情绪，

我们作为管理者唯一能做的就是坦诚跟大家交流，你对投资标的的看法以及你的投资理念，让他有一些理解。

如果理解对了，有的投资者要赎回，那我对任何赎回的需求不会有劝阻，这样就把不匹配的投资者筛选了出去，对大家都是一种更好的情况，这是我在管理了别人的钱以后做投资会有的变化。

范恩洁：从面对投资者的角度看，管理预期很重要。管理预期其实也是在保证投资人知行合一，客户的风险偏好、资金属性也会裹挟、影响投资决策？之前我们看过一些投资人因为触及强制平仓线，低点时大幅赎回，多多少少都会造成知行不一。

方三文：我完全不同意这个看法，如果一个管理人认为投资者的焦虑和看法影响了他的投资行为，这个事情是100%应该责怪管理人，而不是投资者。投资者出了钱就是希望有收益，你作为管理人，如果实现不了投资者的诉求，你应该尽快让他离开，我认为一个抱怨投资者的管理者是非常不合格的。

范恩洁：投资管理人寻找与自己的投资风格、管理偏好匹配的资金很重要。所以在公司研究上，方丈的筛选和决策体系是什么样的？

方三文：一个人能获得超越指数的收益，可能收益来源有可能分成几种：

首先，有人能预测市场短期的涨跌，猜到其他投资者的行为，更者他有一定办法能够操纵其他投资者的行为，这个超额收益的来源是非常明显的。

第二，所选公司长期的ROE高于指数。

第三，市场会波动，波动中会带来一些可能的买入、卖出机会，这有可能构成一些超额收益来源。

所以我觉得如果想追逐超额收益的话，主要来源应该是基金所持公司的ROE长期来说高于指数。那就要回去选择公司，在财务表格上寻找ROE高的公司，但不能只是简单的看数据，只有你对商业的理解够深，知道它的ROE是否持续，这个逻辑才有可能让你买入并持有公司，并且获得一定程度上的超额收益。

我觉得要看企业的商业理解、经营状况追踪，包括用一些否定信息来看公司，

一个好管理人最后能持有公司的数量是非常有限的，选股很大程度上是否定过程。

范恩洁：

方丈在选股时除了ROE还会结合哪些方面考虑？

方三文：

总的来说就是商业模式好、企业文化我喜欢、估值合理。

商业模式好大概会有的表现：

一、赚钱可能会比较多。

二、赚钱会比较久。

三、赚钱会相对比较容易。

我们投资企业本质上是为了获得企业的利润，利润来自于市场规模乘以市场占有率乘以利润率。如果是规模很小的市场，你“绣花”再漂亮意义可能也不是那么大，这是最容易判断的。

第二是市场占有率，如果市场占有率很高，可能你就能从这个市场中获得足够大的份额。放在单一市场来看，比如中国企业在中国市场，某一个行业，某一家企业市场占有率超过10%，那我们就觉得它的市场占有率非常高了。但现在有些公司在单一市场上市场占有率能超过90%。比如Google，在很多国家的搜索市场上，它的市场占有率就占了90%。

第三是利润率，你随便把Wind的数据找出来，大部分行业企业的净利润率能长期超过10%，我们就倾向于认为这个公司的商业模式是非常好的。但现在有很多公司它居然能够在千亿美元营收规模上长期维持30%以上的净利润率。这说明了什么？说明这些公司的规模效应是非常好的，它的市场规模扩张不需要依赖于资本投入，只需要依赖于网络能力。所以我说

网络效应和规模效应非常好的公司能够获得很好的市场占有率以及维持比较高的利润率，最后使这些公司的ROE非常好，这可能是我看公司非常重视的一个思维方式。

范恩洁：我知道你一直都拿着茅台，你不觉得它估值贵吗？

方三文：我不认为估值有到非常不合理的地步吧。现在茅台大概是1.6万亿左右的市值吧，去年茅台应该是400亿左右的利润，它是建立在969块钱批发价的基础上，我前两天吃饭时喝了一瓶茅台，零售价格是2500块钱，大家可以想象，969元和2500元之间还有多大的差价，即使是现在1499的官方零售价，和969元出厂价相比也还有500多块钱的空间，即使不考虑扩产的问题，只考虑差价的问题，它的利润空间都是非常大的，我觉得正面的一部分肯定会更多慢慢变成公司利润。如果茅台是一个特别希望把所有利润都吃到公司的人，我觉得

茅台现在做到1000亿/年的利润是没有任何问题的。那你觉得1.6万亿的市值非常贵吗？我觉得说不上非常贵。

范恩洁：我们做投资研究会有一个维度，从宏观到中观到微观，会有经济、市场、企业发展几个层面的不确定性，你是怎么看待的？具体在投资中你会怎么做考量呢？

方三文：这里面有几点：1、我觉得宏观经济和人类社会的前景，短期是不确定性的，但长期是相对确定的、乐观的。如果你要对短期的不确定性做判断的话，那简直就非常痛苦。所以我觉得投资者必须是一个乐观主义者，这是宏观经济的不确定性。

2、市场的不确定性。明天会涨会跌？只有一些机会的时候也许可以利用，比如市场过度悲观了，或者你看中的标的你认为跌到了不合理的地步，这时你就赶紧买入，这是我对市场不确定性唯一能做的事情。

3、公司经营的不确定性。我觉得这个一定是存在的。这个事情通过什么来解决？一是加深对企业的理解，相对的不确定性就会下降。二是长度，你放在相对长一点的时间里来看，企业经营的不确定性反而没有短期那么不确定，比如它有好的商业模式有好的企业文化，好的资金结构，不确定性就会下降。还有一方面，你做的投资决策，甚至你持有公司的数量尽量少一些，这样你的不确定性也会少一些。

范恩洁：你的底层思维里是把不确定性当成风险，还是机会？你的底层思维是怎么看待不确定性的？

方三文：股票长期相对其它资产品类有超额收益，超额收益的一个来源就是不确定性。如果政府规定这支股票业绩每年增长10%，市场上出售的价格是15倍市盈率，那这个东西就是债券，这就没有超额收益了。所以不确定性首先是客观现实，也是你超额收益的来源，所以不确定性不是什么坏东西。

范恩洁：

你选择标的的基本框架里有哪些措施体现了对不确定性的把握？

方三文

：分散。目前我肯定没有做到集中到一支股，那是对不确定性的把握。第二是长期持有，适当分散和长期持有应该是对不确定性的应对。

范恩洁：雷石基金在年前调仓的时候，大幅减少了非在线业务的公司仓位，增加了在线业务的公司仓位，你的调仓逻辑是什么？因为在年前时大家对疫情爆发的严重度其实远远没有预估充分，你当时是怎么洞见到的？

方三文：首先我对疫情没有任何洞见的能力，到今天为止疫情会怎么发展我也完全不知道。虽然刚才我说适当分散和长期持有是对不确定性主要的应对办法，但我觉得如果你是一个主动管理型的基金你要做的方向永远不是分散，持有300支股，买沪深300，这样就解决了这个问题。

主动管理型基金努力的方向永远是适度的集中，适度集中就包括集中在少数你更加了解的公司上；二是尽量减少交易行为，我是出于这个逻辑来的。

范恩洁：最近引发热议的，2月底时巴菲特还说全面押注航空股，现在变成了全部出清，我们其实可以解读出他对未来疫情的走向，甚至对有些行业长期深远的影响有很大的不确定性，你理解他的行为吗？

方三文：首先我有点不理解。他在之前对媒体采访时公开说了不减持，然后很快又减持，其实他在信息披露上做得更好一些是有可能的，这是让我最不理解的地方。

因为实际上巴菲特完全没有必要在这个地方留下一个，至少会被他人非议的一个瑕疵嘛，说实话他持有的四大航空公司的股票一共就是六七十亿美金的市值，他管理的整个组合一共是7500亿美金，1%都不到，这些航空股即使全归零了，对他投资收益的影响也是非常有限的，这是让我最不理解的地方。

回到疫情，我觉得巴菲特的担心也有他的道理，就是他确实不知道疫情对人类长期的行为会造成什么影响？

范恩洁：面对当前不确定的市场，它后续怎么演变，你未来还会看好哪些行业？

方三文：将来会怎么演变，我还是不知道，但我之前总结过三个偏好：

精神需求偏好、互联网偏好、中国资产偏好。

范恩洁：互联网偏好在这一轮里反而加重了，趋势其实在加速，有没有？

方三文：嗯。甚至精神需求的偏好也增加了，我们举个最简单的例子，我们看消费的时候，有很多出于避险目的的消费大家都被砍掉了，但大家花在娱乐、游戏、在线视频这些地方的需求在增长，甚至中国偏好也是强化的。在过去疫情爆发的过程中大家都有过非常大的认知推进过程，到目前为止虽然大家仍然有争议，但目前中国在疫情防控方面做得应该说是很好的，现在在复工复产方面也是做得非常好。中国的生产能力、服务能力，除了服务好中国的市场之外，输出到中国之外的市场，这个也很明显，所以目前我觉得这三个偏好在疫情的基础上是没有任何问题的。

范恩洁：作为个人投资者，面对不确定因素，如何做一些相对确定性的动作或判断？

方三文：我觉得相对不确定性的判断，

个人投资者如果害怕不确定性：

第一，

最主要能做的就是你不要投资；

第二，

一定要投资的话，你尽可能投资指数基金，不要去选股，不要择时；

如果你一定要投资个股的话，尽量投资你相对熟悉和有认知优势的公司，并且长期持有，减少交易行为，减少不确定性。

如果你选择了价值归零的公司，那这就非常麻烦，这里面我觉得特别典型的就是比如最近曝出的类似于瑞幸的事情，如果你投资了这样的公司，那还是很麻烦的。

第二，我跟大家讲，不要加杠杆。这个事情也上演了很多，最近至少在美股市场上，短短两个月之内出现了20%几的下跌，确实我看到很多之前加了杠杆的投资者为这个杠杆付出了很大的代价，因为杠杆的问题就是，整个市值越跌，杠杆的比例就会越高，所以如果最后你扛不过这个波动，你一定会在市场的底部把股票卖掉，那真的是割肉。

范恩洁：一个有趣的问题，最近大家都在谈“抄作业”的投资方式，包括刚才谈到巴菲特买航空股再卖掉，大家说段永平也在抄作业，现在很多人研究高瓴、红杉的持仓，也来抄作业，方丈怎么看？

方三文：

“抄作业”是一种非常容易采取的行为，但总体上一般来说赚不到大钱，为什么呢？从持有来说，有可能你“抄作业”的对象是交易型的，交易型本质上是博弈割韭菜的，那你去抄他作业的话，等你知道的时候，是否你就是接他筹码的人呢？所以交易型的“抄作业”是完全不可行的，这也是很多股市黑手吹票非常重要的原因，本质上就是希望你去抄作业，如果你信了他，都去买，它果然涨了，但涨的那一刻他卖了，筹码到了你手里。所以在交易型的博弈里，你抄的对象可能就是你的对手盘，这是不可行的。

如果是持有型的就有一个问题，“抄作业”往往有这个意思，是你知其然不知其所以然，因为股价一定会波动，如果股价涨了，你很可能拿不住，股价跌了你也可能扛不住，把它卖了，最后你就挣不着钱嘛，我认为“抄作业”非常难挣到大钱。

两种情况有可能“抄作业”上挣到钱，就是你真的死心塌地的跟一个人，美国就有人死跟巴菲特，他说我不买伯克希尔的股票，我就要自己买，看你买什么我买什么，长期来说是能挣钱，但这没有必要，你直接买伯克希尔不就得了，它也不收你任何利润的管理费。这个在有些人那里是能够成立的。

二是把别人的作业当做一个线索，最后自己来判断，这叫不叫“抄作业”我不好说，但如果能形成自己的判断，最后自己承担交易的后果，我觉得说不定是能挣到钱的。

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