来源：宇光看食饮
核心观点
公司改革效果初显，长期成长仍有空间，维持“推荐”评级
公司2019年实现营收 231.3亿，同比下滑4.3%；归母净利73.8亿，同比下滑9.0%。2020年一季度营收92.7亿元，同比下滑14.9%；归母净利40.0亿元，同比下滑0.5%。公司在渠道模式、产品战略、内部组织层面坚定改革，效果初显。随着渠道关系理顺，有望重回增长轨道。我们维持盈利预测，预计2020-2022 EPS分别为5.11元、5.76元、6.62元，同比分别增长4%、13%、15%，对应PE分别为18、16、14倍，维持“增持”评级。
省内控货、产品结构调整以及疫情影响，造成公司2019四季度以来收入下滑
2019年四季度公司继续进行渠道结构优化，主动控制发货节奏，省内M6停货，只在核心渠道推广M6+等调整措施，使2019年四季度收入暂时有较大幅度下滑。疫情影响下，公司2020年一季度以帮助经销商去库存为主要任务，未再向渠道发货，因此一季度收入下滑15%，目前省内库存维持低位。
2019年末至今预收款维持高位，两个季度合计回款增速快于收入增速
2019年末，公司预收账款为67.5亿，环比高增47.7亿，原因是由于2020年春节提前，打款节奏前移，叠加2019年中开始控货，2019Q4经销商开票较为积极。2020一季度末预收账款64.3亿，仍然维持高位，原因是公司持续推进去库存，未再向渠道发货确认收入，亦未再要求渠道打款。2019Q4+2020Q1销售商品收到的现金合计为150.4亿，同比增长7%，渠道实际回款好于收入表现。
历史费用遗留问题导致2019年毛利率下滑，预计2020年毛利率呈提升趋势
2019Q4毛利率下滑10.1pct至68%，原因是前期拖欠经销商费用以销售折扣的方式2019Q4集中确认，以及人工等生产成本相对刚性。同时由于管理费用等也具有刚性，期间费用率上升20.1pct至50%，导致2019Q4净利率下滑22.0pct至11.7%。2020Q1毛利率增1.4pct至73.7%，其中期间费用率提升1.1pct至12.4%，净利率提升6.3pct至43.2%。2020年拖欠经销商费用基本处理完，同时考虑公司聚焦梦之蓝升级，预计2020年毛利率较2019年有较大幅度提升。
风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司改革进度不及预期等。
财务预测摘要
开源食品饮料团队：
张宇光：15814062021
逄晓娟：15253166077
叶松霖：13008829196
特别声明
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股票投资评级说明
评级 | 说明 | |
证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现20%以上； |
增持（outperform） | 预计相对强于市场表现5%～20%； | |
中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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