来源：华泰金融研究全新平台
沈 娟 S0570514040002 研究员
陶圣禹 S0570518050002 研究员
蒋昭鹏 S0570118030059 联系人
王 可 S0570119090008 联系人
报告发布时间：2020年5月5日
核心观点
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本周观点：逆周期政策调节+一季报分化，把握战略配置机遇
金稳会强调我国股市、债市、汇市总体平稳运行，创业板注册制改革方案出台，为券商经营构建良性生态。面向中小行的定向支持政策有望持续出台。银行一季报奠定稳健基调，把握估值修复机遇。一季度上市险企利润增速分化，我们预计行业低点已过，但仍需关注线下展业节奏。
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子行业观点
1）证券：金稳会强调我国股市、债市、汇市总体平稳运行。创业板注册制改革方案出台，将重塑资本市场和券业生态。上市券商一季报整体下滑，预计全年增速在高基数效应和市场不确定下将同比下滑。2）银行：金融委强调加快中小银行改革发展，面向中小行的定向支持政策有望持续出台。一季报奠定了稳健基调，预计全年利润增速小幅下行，息差和资产质量压力在可控范围内，把握估值修复机遇。3）一季度上市险企利润增速分化，寿险差异化经营战略导致业务表现各异，判断行业低点已过，二季度在高质量发展引领下，业务稳步推进，但仍需关注线下展业节奏。
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行业推荐公司及公司动态
1）证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安、海通证券。2）银行：推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。3）推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
报告正文
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证券：创业板改革方案出台，把握优质龙头券商机会
资本市场改革持续推进。金稳会强调我国股市、债市、汇市总体平稳运行；监管将坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，坚决打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。创业板改革方案出台，对发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。券商作为资本市场重要建设者和受益者，将优先受益于改革红利。上市券商一季报受自营业务收入下滑和高基数效应影响整体下滑，部分经营稳健性较强的券商录得正收益。我们认为受内外部宏观环境影响，2020年资本市场仍存较大不确定性，叠加2019年券商业绩高基数影响，预计2020全年券商业绩将同比下滑。根据Wind一致预期，预计2020年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.1-1.7倍，PE15-22倍。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。
1、“自营下滑+高基数效应”，上市券商一季报整体下滑、内部分化
“市场波动+高基数效应”导致2020年Q1业绩同比下滑19%。2020年券商自营投资拖累整体业绩，预计主要受市场波动下投资业绩下滑和去年同期高基数效应影响；交投活跃 度和风险偏好改善驱动经纪、两融利息提升，资本市场系列改革红利落地下投行收入上升，资管触底回暖、主动管理能力上升。在此背景下，2020年Q1 37家上市券商归母净利润合计309亿元，同比-19%；营收合计990亿元，同比+0.2%。上市券商平均净利润率为31.2%，同比-7.5pct；年化平均ROE为7.8%，同比-2.8pct。
从行业内部来看，大型券商彰显经营稳健性，业绩降幅优于中小券商。证券行业贝塔属性较强，受资本市场波动影响较大，2020年Q1市场不确定性增强，券商业绩整体呈现高波动性特征。大型券商经营稳健性缩小业绩降幅，中小券商业绩弹性较大。Q1大型券商归母净利润同比区间在-39%-31%，中小券商业绩弹性更大，剔除异常值后，归母净利润同比区间在-73%-20%。大型券商自营收入下滑幅度相对中小券商较小，更具盈利和抗风险能力优势；中小券商经纪、信用、投行业务增幅弹性相对较大；资管方面，主动管理能力较强的券商保持领先。2020年Q1行业净利润集中度较年初下降，前六大券商净利润集中度48%，营业收入集中度44%。
2、创业板注册制出台，重塑市场及券业生态
4月27日，中央深改委审核通过创业板注册制改革方案，随后证监会和深交所就创业板改革系列配套制度征求意见，对发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。创业板明确差异化板块定位、设定多元包容发行上市条件、提升投资者门槛、放宽涨跌幅限制、提升融券效率、优化再融资及并购重组机制、完善退市制度、明确过渡期等核心要点值得重点关注。创业板借鉴科创板经验，并在发行条件、投资者门槛、退市安排上结合自身特点进行了差异化设计。同时，创业板制度在发行上市条件、信息披露、退市、投资者保护等方面与美国、香港等国际成熟市场接轨，但在部分交易制度上仍存差距，未来有望循序渐进优化完善。
我们认为创业板注册制改革有望成为存量市场注册制改革的先行者，将为全面注册制改革积累经验，并充分平衡新旧投融资者利益，创业板生态重塑也有望充分激发深层活力。券商是资本市场核心参与者，短期看项目储备丰富券商有望直接受益，中长期看改革或将驱动券商投行持续推动高阶转型升级。大型券商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。
3、公募REITs试点启动，新业务蓝海启航
4月30日，为有效盘活基础设施存量资产，增强资本市场服务实体经济质效，丰富资本市场投融资工具，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）向社会公开征求意见。
《指引》共四十五条，主要包括以下内容：一是明确产品定义与结构。公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）是指，80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。二是明确管理人与托管人等机构主体的专业胜任要求，发挥专业机构作用，严控质量关。三是明确基金份额发售方式，借鉴境外成熟市场经验，采取网下询价的方式确定份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。四是规范基金投资管理与项目运营管理，明确基础设施基金投资运作、关联交易管理、收益分配、估值计价和信息披露等要求，坚持“以信息披露为中心”，确保信息公开透明，压实基金管理人责任，谨慎勤勉专业履行基础设施项目运营管理职责。五是强化监督管理。强化中国证监会对基金管理人、托管人及相关专业机构的监督管理职责，并明确了沪深交易所、行业协会的自律管理要求。
参考海外市场，REITs市场规模容量大，而中国尚处于初步启航阶段。未来，券商投行将为REITs提供财务顾问服务，具有资格的券商还将担任资产管理人，业务开启将拓宽券商业务边界，为券商带来业务新增量。
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银行：一季报奠定稳健基调，金融委聚焦中小行
财报兑现预期差，驱动银行板块走强。上周银行指数上涨4.69%，强于沪深300指数1.65pct，其中大行、股份行、区域性银行分别+1.98%、+6.03%、+5.13%，我们首推的股份行板块表现优异。宁波银行、杭州银行和常熟银行涨幅超过10%，三者一季度业绩较靓丽。4月30日银保监会公布2020年规章立法计划，理财子公司的配套细则（产品销售和流动型风险管理等）、互联网贷款等有望迎来制度制定与修订，促理财业务和线上消费贷款业务健康发展。5月4日金融委强调加快中小银行改革发展，抓紧落实深化改革和补充资本的工作方案。我们认为中小银行是当前的政策聚焦点之一，后续面向中小银行的定向支持政策有望持续出台。
一季报披露完毕，上市银行整体保持了较强盈利能力。2020年Q1上市银行归母净利润同比+5.5%，较2019年-1.4pct。总资产增速提升，对公贷款发力。息差小幅下降，主要原因是生息资产收益率下行。不良率较为稳定但关注率上升，银行主动计提拨备以增强风险抵御能力。我们预计2020年全年银行盈利增速小幅下降，主要压力点为息差与资产质量。生息资产收益率预计继续收窄，但负债端有对冲力（同业负债重定价、存款降成本等）。上市银行头部客户的客群特征及政策持续对冲有望使信用风险可控。推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行、光大银行，以及特色小行常熟银行、成都银行。
1、2020年一季报综述：对公发力以量补价，风险指标相对稳健
盈利指标受疫情冲击而走低，但整体较为稳健。2020年一季度上市银行归母净利润、营业收入分别同比+5.5%、+7.2%，较2019年-1.4pct、-3.0pct。营收增速下行主要受到息差拖累，银行主动让利于实体经济但部分银行以量补价使营收增速较为稳定，甚至有所提升（如招商银行、平安银行和宁波银行等）。利润增速下行的原因除营收增速降低外，还有增加拨备。分银行类型来看，大行和股份行归母净利润增速较2019年下降幅度较小，农商行净利润增速大幅下滑主要为个例影响。2020年Q1上市银行年化ROE、ROA分别同比-81bp、-6bp，各类银行均同比下降。
资产投放力度加大，尤其是对公贷款。
2020年3月末上市银行总资产、贷款、存款分别同比+10.8%、+13.0%、+9.0%，较2019年末+1.9pct、+1.0pct、+0.3pct。资产加速扩张，分银行类型来看，大行和股份行增速提升更快，主要由于其大型对公客户基础更好、资本也更充裕，疫情期间加大了支持实体经济的力度。而城商行和农商行着重服务中小微企业等，疫情期间融资需求下降，拖累了贷款增速。
净息差受资产端拖累略有下滑，但经负债端对冲后降幅不大。
2020年Q1上市银行净息差较2019年下降4bp，其中生息资产收益率较2019年全年下降10bp，主要由于贷款端的让利。计息负债成本率改善明显，主要原因包括：2020年以来同业负债利率快速下行接近100bp，带动同业负债占比较高的中小行负债成本显著下降；此外部分银行增配同业负债，替换高定价存款（如结构性存款、大额存单等），通过优化负债端结构改善负债端成本；在市场利率下行、高息产品监管的背景下，存款成本压力也显著减轻。资产端与负债端的对冲使得息差下降幅度有限。
资产质量稳健，主动计提拨备以抵御风险。
2020年3月末上市银行不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.44%、224%，较2019年末+1bp、+3pct。资产质量整体稳健，36家上市银行中仅有10家银行不良贷款率季度环比上升。但需注意，不良贷款生成有滞后性（Q1上市银行单季度年化不良贷款生成率较2019年Q4下降0.40pct），隐性风险指标有一定上升。根据一季报披露关注贷款率的24家银行的数据，3月末上市银行关注贷款率较2019年末+11bp。上市银行大多风险审慎以应对未来的潜在风险冲击，多数银行已主动计提拨备，3月末股份行、城商行和农商行拨备覆盖率均较2019年末提升约10pct，风险抵御能力显著增强。
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保险：逐步步入复苏轨道，长期配置机遇显现
一季度上市险企利润增速分化，太保、新华、人保归母净利润实现大幅增长，系投资收益表现各异所致；寿险业务持续分化，源于公司差异化经营战略，其中国寿NBV同比增长8.3%，表现优于其他上市同业；财险业务结构不断优化，综合成本率边际改善；长端利率下行拖累净投资收益率表现。我们认为一季度的行业低点已过，二季度在行业引导高质量发展下，业务稳步推进，但由于线下展业未完全恢复，仍受一定压力。目前上市险企估值已充分反映了对长端利率的悲观情绪，保险板块估值将逐步修复。我们以4月30日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.97、0.63、0.74和0.59，估值优势突出，个股推荐行业优秀龙头标的，中国平安、中国人寿、新华保险。
1、上市险企2020年一季报综述
利润增速分化，系投资收益表现各异所致。
上市险企2020年一季度归母净利润增速显著分化，其中中国人寿、中国平安分别同比下滑34.4%、42.7%，而中国太保、新华保险、中国人保分别同比增长53.1%、37.7%、19.9%。我们认为主要受投资策略差异导致的投资表现分化所致，国寿、平安年化总投资收益率分别同比下降1.6pct、1.7pct，太保保持稳定，略降0.1pct，新华把握阶段性投资机会，同比提升0.9pct，是净利润的有力推动因素。
寿险业务持续分化，源于险企差异化经营战略。
国寿持续推进鼎新工程，队伍质态不断提升，20Q1新单保费同比增长16.5%，同时实现NBV同比增长8.3%，增长亮眼；新华银保渠道有所回暖，趸交期交并进，产品多元化布局，有力推动20Q1新单同比增长174.3%；平安与太保持续深化转型，20Q1新单保费分别同比下滑16.3%、31.1%。此外，平安一季度NBV同比下滑24%，Margin同比下降3.4pct，系公司一季度推出简易的短期保障型产品，以促进线上销售和积累潜在客户，Margin较长期保障型产品略低，因而整体Margin有所承压。
财险业务结构不断优化，综合成本率边际改善。
受一季度新车销售低迷影响，上市险企车险业务有所承压。人保、平安、太保20Q1车险保费收入分别同比下滑3.5%、2.2%、0.5%。而非车险业务增长相对强劲，三家公司分别同比增长7.1%、20.9%、32.5%。其中，受益于居民风险保障意识的提升，意外与健康险增长迅速，人保、平安20Q1分别同比增长23.1%、19.6%。从盈利能力看，人保、平安财险COR分别同比下降1.2pct、0.5pct，系商车费改的持续推进使费用率边际改善，叠加疫情影响下社会活动降低使车险等险种赔付率有所下降。
长端利率下行拖累净投资收益率表现。受一季度长端利率下行影响，上市险企国寿、平安、太保年化净投资收益率有所承压，分别同比下滑2bps、30bps、20bps。各大险企在利率高位积极配置资产，包括30年期国债和地方政府债，以保持净投资收益率的基本稳定。其中，国寿一季度的债券配置主要集中在1月份的相对利率高点，同时加大了协议存款等绝对收益较高的投资品种，因此净投资收益率更为稳定。
我们预计2020年全年保险业经营业绩相对稳定，战略配置机遇显现。我们认为一季度的行业低点已过，伴随疫情的逐步控制，复工复产的有序推进，业务经营逐渐回归正轨。同时，宏观环境的变化使得部分职业的稳定性和收入预期下滑，代理人市场供给有望提升，增员环境有所宽松。叠加居民风险保障意识增强，增长空间广阔。另一方面，在监管自上而下的推动下，行业持续回归保障，险企渠道转型有望提升队伍质态，实现量价齐升。因此我们认为保险业2020年将迎来高质量发展周期，但仍需关注线下展业节奏的边际改善。从投资端看，上市险企择机在利率高点加大债券配置力度，同时拉长资产久期。另一方面，目前权益市场处于估值低位，优质的高股息资产或成为险企投资收益率的有力支撑。我们认为，目前上市险企的估值已充分反映了对长端利率的悲观情绪，在高质量发展的监管引导下，伴随二季度后经营复苏，保险板块估值将逐步修复。
2、估值端
我们以4月30日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.97、0.63、0.74和0.59，估值优势显著，对板块维持增持评级。
3、个股推荐
个股上推荐优秀龙头标的，综合金融优势突出，寿险转型稳步推进的中国平安；价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。
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数据跟踪
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风险提示
1、经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。
2、资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍在下行，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。
本材料所载观点源自05月05日发布的研报《逆周期政策调节+一季报分化，把握战略配置机遇——2020金融动态第18期》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
研究员